記者丨曉敏   見習生丨 田七

　　出品丨鰲頭財經（theSankei）

　　“唯品”有機牛乳和“唯品”娟姍牛乳是唯品會生產的嗎？“A2”鮮牛乳是新西蘭的那個“網紅奶粉”嗎？這些其實都是新乳業（002946.SZ）的產品。從體量上看，新乳業營業收入超過了三元股份（600429.SH）、貝因美（002570.SZ），甚至是最近備受爭議的麥趣爾（002719.SZ）。但新乳業也有它自己的難題。

　　收購增厚業績

　　近期，新乳業召開2021年年度股東大會暨品牌發布會。從媒體的報道上看，新乳業管理層可謂斗志高昂、激情澎湃。其中，多家權威媒體報道顯示，新乳業董事長席剛進行主題發言時，強調“價值驅動，優智鮮勁”，并表示2022年將力爭實現20%的收入增長，凈利率也將進一步增長。新乳業的營收、凈利率，真能如席剛所愿實現“增長20%”“進一步增長”嗎？2019年至2021年及2022年一季度，新乳業營業收入分別為56.75億元、67.49億元、89.67億元和23.17億元，同比分別增長14.14%、18.92%、32.87%和15.02%。在A股乳企中，2021年，新乳業營業收入超過三元股份列在第三位，僅次于伊利股份（600887.SH）和光明乳業（600597.SH）。由此來看，新乳業營收想實現20%的增長并非天方夜譚，這與公司規模不斷擴大息息相關。

　　2019年7月，新乳業公告稱，以自有資金7.09億元收購原奶企業現代牧業（01117.HK）5.9億股股權，成為現代牧業第二大股東，持股9.28%。此后，新乳業的并購一發不可收拾，公司以1.93億元的交易價格擁有或實際控制與“福州澳牛”品牌相關的全部資產及業務所成立新公司55%的股權。2020年7月，新乳業取得寰美乳業100%股權、綜合牧業98.8%股權、新澳乳業和新澳牧業55%股權，共計18.12億元。2021年初，新乳業宣布以2.31億元收購“一只酸奶牛”60%的股權。2021年12月，新乳業以自籌資金5840萬美元，購買其澳亞投資已發行股份的5%。近日，席剛在股東大會上表示，公司入股了新消費公司“一番植”，布局植物基飲品。不完全統計顯示，新乳業3年來用于收購的資金合計超過33億元。2021年年報中，新乳業提及，通過多年摸索、總結、積累出的經驗，“鮮戰略”差異化經營模式的提出，既發揮了公司多品牌（“華西”“雪蘭”“夏進”“雙喜”“雙峰”“白帝”“琴牌”“唯品”“天香”“蝶泉”“南山”“三牧”“澳牛”“陽平”“七彩云”等）協同發展的優勢，又建立了自身獨特的競爭優勢。然而，盡管全球買買買，新乳業列舉的15個品牌，卻沒有一個能夠具有全國知名度，公司依然難以擺脫“區域型乳企”的定位。鰲頭財經發現，2021年5月，新乳業發布《2021-2025年戰略規劃》公告顯示，公司戰略目標為：三年倍增，五年力爭進入全球乳業領先行列。通常來說，三年指的是2021年至2023年，倍增指的是營業收入倍增。那么，按照計劃，到2023年，新乳業營業收入要達到135億元。席剛列出的目標是，公司2022年將力爭實現20%的收入增長，也就是營業收入至少達到107.6億元。那么，席剛留給2023年的任務將加重，要實現營收135億元，增速必須達到25.46%。盡管以上目標也可能實現，但前慢后快之下，席剛是否又在醞釀通過收購增厚業績，就成了大概率事件，但其中的含金量又能有多少？

　　創新不靠研發

　　2018年至2021年，新乳業毛利率分別為33.85%、33.11%、24.49%和24.56%，下滑后企穩。2022年一季度，公司毛利率降至24%，成為公司2014年有統計數以來9年中最低的一次。2018年至2021年，新乳業銷售凈利率分別為4.96%、4.43%、4.29%和3.81%。席剛提出新乳業2022年凈利率也將進一步增長。實際上，公司凈利率不斷下滑之下，實現“進一步”增長，并不容易。

　　拋開“進一步”不談，新乳業要想凈利率增長并非易事。具體來看，想要凈利率增長，新乳業持續經營凈利潤的增速，就要高于公司營業收入增幅。2018年至2021年，新乳業持續經營凈利潤分別為2.47億元、2.51億元、2.89億元和3.41億，同比增幅分別約為14.35%、1.62%、15.14%和17.99%。對比來看，2018年至2021年，新乳業營業收入增幅分別為12.44%、14.14%、18.92%和32.87%，近兩年均大于持續經營凈利潤。此外，新乳業的資產負債率也在不斷增高，2019年至2021年，公司資產負債率分別為61.66%、66.65%和69.81%。席剛曾表示：“我個人認為，（新乳業）負債稍微高一點，其實沒有任何問題，對企業風險也是可控的。負債的加大，本身也是杠桿在增加，它其實是助推我們高速發展。”通過收購加杠桿，新乳業截至2022年一季度商譽達11.90億元，而2019年年底僅1.13億元，成為公司業績的懸頂之劍。大舉擴張之下，新乳業銷售費用也水漲船高，2018年至2021年分別為10.69億元、12.50億元、9.21億元和12.48億元。 “過去十年我們并購了大大小小十幾家企業，構建了具有自己特色的產品矩陣……這些品牌既有比較經濟實惠的產品，也有代表高端新興發展趨勢中高端產品。”近期，新乳業副總裁張帥公開表示，未來新乳業要做的就是要加速創新。張帥所謂的“創新”，是加速讓新乳業品牌和產品更加新鮮，是通過創新策略“做不一樣的產品”，但從研發端還需要加強。2018年至2021年，新乳業研發費用分別為3091.29萬元、2763.19萬元、3463.43萬元和4025.87萬元。其中，2021年，新乳業銷售費用同比增長35.42%，而研發費用僅增長16.24%，為銷售費用的3.21%。2022年一季度，新乳業研發費用僅899.20萬元，同比下滑15.23%，占營業收入比例不足0.4%；而公司銷售費用高達3.38億元，同比增長10.2%，后者為前者的38倍。顯而易見，新乳業想要通過五年努力，力爭進入全球乳業領先行列，腳下的步伐還得更扎實一些，前方的道路要看得更清晰一些。