記者丨寧曉敏 見習生丨 高翼

　　出品丨鰲頭財經（theSankei）

　　2023年1月9日一開盤，建發股份（600153.SH）股價就掉頭直下，在跌停附近徘徊。

　　足以影響股價的信息有一條，即：1月8日，建發股份正就以現金方式意向受讓紅星控股持有的美凱龍（601828.SH）不超過30%股份事宜進行商討，該事項或涉及公司控制權變更。

　　按照停牌前價格計算，美凱龍總估值約200億元，30%的股權兌價當為60億元。跌停與收購是否有直接關系尚無定論，但是截至2022年3季度，建發股份歸屬母公司權益為582.28億元，60億元的收購超過了10%，收購有重大影響這是毫無疑問的。

　　建發股份與多家困境中企業

　　傳出合作關系

　　在與美凱龍傳出收購消息之前，建發股份曾經與多個困境中企業傳出合作關系，宛然市場上的“白衣騎士”。

　　2022年5月30日，正邦科技公告，公司與建發股份簽訂了《戰略合作協議》，圍繞共同深耕產業鏈條、共同拓展服務網絡等目標，培育壯大主營市場，促進雙方戰略愿景和戰略目標實現。

　　2022年10月25日，正邦科技（002157.SZ）公告，債權人錦州天利糧貿有限公司以公司不能清償到期債務且明顯缺乏清償能力，但具有重整價值為由，向法院申請對公司進行破產重整。

　　根據第一財經報道，多位接近國美的業內人士表示，國美正與廈門建發集團洽談融資。

　　一位國美內部人士說：“公司只是提示未來半年可能會出現工資緩發的情況，并不是說不發工資。”

　　2022年12月30日，國美零售公告，國美電器有限公司近日收到北京市第一中級人民法院通知，債權人以國美電器不能清償欠付貨款，且明顯缺乏清償能力為由，向法院提出對國美電器破產清算的申請。

　　如今，建發股份要收購的美凱龍也遇到了流動性困難。

　　美凱龍現實版“吞金獸”

　　從2018年1月2日上市到2023年1月6日籌劃控制權轉讓，美凱龍上市整5年的表現就是一只活生生的“吞金獸”（價值毀滅）。通過債權方式融資達到112億元，股權直接融資達到69.23億元。

（數據來源：wind資訊）

　　上市公司市值計算中，有一個最低要求，即自上市以來累計的利潤、股權融資額扣減分紅后，可以如實反應在市值之中。

　　理論市值=上市凈資產+累計股權融資+累計綜合收益-累計分紅

　　=404.27億元+69.23+160.6億元-22.92億元

　　=611.18億元

　　但是，截至2023年美凱龍停牌，美凱龍的市值僅為200億元。美凱龍的市值嚴重低于理論值，并且2022年3季度，美凱龍的現金和交易性金融資產僅有67.4億元，低于上市后股權融資的總和。

　　美凱龍的股價也是出道即巔峰，上市后連續漲停到20.16元/股，之后一路下跌最低跌至4.11元/股。

　　我們引入一個新的分析數值：Z值預警，美國財務專家阿爾曼在上世紀六十年代中期提出來的，用于分析企業財務危機的可能性的數據。照這個模式一般來說，Z值越低企業越有可能發生破產。

　　根據wind資訊，美凱龍的Z值預警始終處于“堪憂”的狀態，2022年3季度達到了歷史最低的0.6747，惡化明顯。

　　一個更明顯的指標則是：美凱龍的現金及金融資產為67.4億元，但是未來1年內需要償付的金融負債為96.17億元，現金短債比低于1，是一個財務不夠安全指標。

　　吞金而回報欠佳，財務狀況堪憂，多因素疊加，難怪資本市場會對本次收購產生疑慮，建發股份吃得下美凱龍么？

　　建發股份消化得了美凱龍么？

　　根據wind資訊，建發股份的歸屬母公司權益為582.68億元，而美凱龍為542.68億元，二者體量基本相當，建發股份的杠桿率更高罷了。建發股份賬面上躺著794.17億元的現金，吃下美凱龍肯定是綽綽有余。

　　但是，吃得下，能消化么？

　　一方面，是業務整合難度大。建發股份以供應鏈運營和房地產開發為雙主業。商品貿易貢獻營收5276.93億元，占總營收比重達93.47%，但是業務的毛利率較低，2022年6月顯示為1.9%，意味著建發股份并不直接深入產業運營獲得產業利潤，該業務獲得利潤更多基于強大的資金實力，獲得貿易流水利潤。

　　建發股份是否做好了深入產業運營的準備？

　　就在不久前的2022年12月23日，武漢市裝飾建材家居發展商會對武漢紅星美凱龍股份有限公司發出“停業通知書”，因為美凱龍無法回應商戶減免租金的需求，二者撕破臉。

　　如果建發股份收購了美凱龍，能夠有能力應對類似的問題么？

　　另一方面，是收購資產藏有隱患。

　　美凱龍的房子是用公允價值計算的。

　　從2013年以來，累計計入了130.42億元的增值收益，這也是美凱龍資產龐大的原因。

　　如果建發股份按照這個價值收購很明顯是得不償失的，根據我國稅法，土地增值部分要繳納較高的土地增值稅，而如果使用股權交易則這筆稅的責任從美凱龍轉移到了建發股份頭上，這里面隱含了稅費價格損失。

　　同時，截至2022年9月，美凱龍對內擔保總額達到97.64億元，占凈資產的比重達到18%，金額巨大、關系復雜。美凱龍的資產負債表虛虛實實，確實需要大量的盡調工作才能梳理清晰。

　　不禁為建發股份捏了一把汗。