記者丨寧曉敏   見習(xí)生丨 屠玲

　　出品丨鰲頭財(cái)經(jīng)（theSankei）

　　春節(jié)前，A股市場白酒板塊開始回調(diào)持續(xù)活躍，數(shù)據(jù)顯示，白酒概念板塊近一月漲幅1.95%。而值得注意的是，雖然A股白酒上市公司數(shù)量達(dá)到20家，但自2016年金徽酒（603919.SH）首發(fā)上市之后，A股市場就再無新人入場，此前不少酒企紛紛謀求A股上市，均半道折戟。當(dāng)A股市場難以入局之下，港股市場就順理成章成為欲想上市酒企們的新標(biāo)的之選。1月13日，成立源于2003年的白酒公司珍酒李渡集團(tuán)有限公司（簡稱“珍酒李渡”）向港交所遞交了招股書，擬香港主板上市。然而，問題接踵而來，在白酒行業(yè)存量趨勢市場的博弈中，珍酒李渡業(yè)績?nèi)绾危看舜螞_擊“港股白酒第一股”能否一帆風(fēng)順嗎？

　　高端化下成本蠶食利潤競爭力相對較弱弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，中國白酒行業(yè)的市場規(guī)模預(yù)期自2022年的6211億元增加至2026年的7695億元，復(fù)合年增長率僅為5.5%，低于我國社會消費(fèi)品零售總額6%左右的增速。國內(nèi)白酒行業(yè)從增量市場進(jìn)入存量市場已成行業(yè)共識，僅僅依仗大規(guī)模走量的打法顯然已不奏效，只能在中高端市場的價(jià)格層面上尋找更多的增量。但是，以“高價(jià)、高利潤”打入市場自然也代表著較高的成本投入且時(shí)間周期長，效果有待市場檢驗(yàn)。實(shí)際上，行業(yè)的現(xiàn)實(shí)問題同樣還出現(xiàn)在珍酒李渡身上。近些年，珍酒李渡調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，不斷夯實(shí)中高端路線。公開報(bào)道，2022年，珍酒李渡就曾多次舉辦了高端品鑒會、宴席和會議。比如，在華南區(qū)域，珍酒通過海量小型品鑒會精準(zhǔn)觸達(dá)中高端醬香酒消費(fèi)人群近40萬人次；通過“珍酒評鑒會”觸達(dá)企業(yè)中高層管理者近1.8萬人次等。高端化進(jìn)階，讓公司銷售費(fèi)用持續(xù)走高。報(bào)告期內(nèi)（2020年-2021年及2022年前三季度），公司銷售費(fèi)用分別為4.03億元、10.21億元、9.83億元，占營業(yè)收入的比重從16.8%上升到23.1%。珍酒李渡不斷錨定高端化，周期長，投入大，壓制了毛利率的走高。報(bào)告期內(nèi)，公司銷售毛利率分別為52.2%、53.5%、55.2%，幾乎沒有增長，對比同行更是遜色不少。與此同時(shí)，珍酒李渡高端產(chǎn)品毛利率更是從67.7%下降至64.7%；次高端產(chǎn)品毛利率也從66.8%下降至63.7%。據(jù)鰲頭財(cái)經(jīng)統(tǒng)計(jì)，以全國性名酒為例，貴州茅臺（600519.SH）、五糧液（000858.SZ）、洋河股份（002304.SZ）、瀘州老窖（000568.SZ）2022年前三季度的毛利率分別高達(dá)91.87%、75.97%、74.54%、86.78%。即使對標(biāo)區(qū)域性白酒，珍酒李渡整體毛利率也偏低。比如，今世緣（603369.SH）、口子窖（603589.SH）、酒鬼酒（000799.SZ）2022年前三季度的毛利率分別為74.52%、74.43%、79.82%。銷售成本持續(xù)走高、毛利率低位徘徊，致使珍酒李渡盈利能力被削減。招股書顯示，2022年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營收42.49億元，同比增長18.24%；凈利潤7.12億元，同比下降8.83%。其中，核心品牌珍酒對營收貢獻(xiàn)占比較去年同期的65.8%降至65%，下降了0.8個(gè)百分點(diǎn)。

　　值得注意的是，作為公司向消費(fèi)者銷售次高端及以上級別的兼香型白酒產(chǎn)品李渡品牌，即使價(jià)格不菲，但近些年由于規(guī)模較小，對珍酒李渡的營收貢獻(xiàn)仍有限。招股書顯示，2021年李渡品牌實(shí)現(xiàn)營收6.5億元，對總營收的貢獻(xiàn)率從2020年的15.0%下降至12.7%。由此分析可看出，在綜合競爭力上，珍酒李渡恐不會體現(xiàn)出全面的優(yōu)勢，而是高度依賴單一產(chǎn)品。

　　一邊存貨積壓待消化一邊募資擴(kuò)產(chǎn)能鰲頭財(cái)經(jīng)還注意到，整個(gè)珍酒李渡的存貨快速飆升。招股書顯示，2020-2021年，珍酒李渡存貨結(jié)余從17.37億元增長至36.49億元，增幅高達(dá)110.07%。到2022年前三季度，珍酒李渡本期存貨結(jié)余為48.84億元，同比增長13.08%。對于珍酒李渡來說，它的挑戰(zhàn)還不僅是存貨，其經(jīng)營成本居高不下，也降低了公司的競爭力，其中生產(chǎn)材料成本和包裝物料成本也有放大的趨勢。一般而言，該兩項(xiàng)成本為白酒企業(yè)主要成本項(xiàng)，而珍酒李渡這兩項(xiàng)指標(biāo)合計(jì)占比在報(bào)告期內(nèi)分別高達(dá)64.7%、64.7%和61.6%。可以說，生產(chǎn)材料成本和包裝物料成本的居高不下，一定程度上也說明珍酒李渡對供應(yīng)商議價(jià)能力不強(qiáng)。此外，從白酒行業(yè)的市場格局來看，“一超多強(qiáng)”局面仍在持續(xù)，前5大酒企占據(jù)著80%以上的市場份額。貴州茅臺與五糧液以其強(qiáng)大的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，牢牢占據(jù)市場絕對地位。2022年前三季度，貴州茅臺營收達(dá)897.86億元，五糧液營收為557.8億元。珍酒李渡也意識到自身體量較小，在IPO募集資金用途第一項(xiàng)就重點(diǎn)提及了產(chǎn)能擴(kuò)張計(jì)劃。招股書顯示，截至最后實(shí)際可行日期，珍酒李渡已開始擴(kuò)建三個(gè)現(xiàn)有生產(chǎn)基地，以及正在建設(shè)一個(gè)新生產(chǎn)基地。這些計(jì)劃項(xiàng)目預(yù)計(jì)于2024年前使其自身產(chǎn)能增加2.6萬噸，其中1.66萬噸為醬香型基酒。考慮到白酒市場產(chǎn)能過剩，市場競爭激烈，頭部酒企牢牢把控大部分市場份額，而珍酒李渡在本就存貨積壓待消化和成本端口承壓下，能否有效消化這部分?jǐn)U張的產(chǎn)能仍有待觀望。

　　資本加持下吳向東打造千億白酒帝國招股書股權(quán)結(jié)構(gòu)顯示，創(chuàng)始人、董事會主席兼控股股東吳向東通過珍酒控股公司，全資持有珍酒李渡81.3%股權(quán)，為公司實(shí)際控制人。Zest Holdings為公司第二大股東，持有公司16.21%的股權(quán)。

　　實(shí)際上，吳向東的白酒戰(zhàn)略布局進(jìn)階之路還遠(yuǎn)不止于此。拉長周期來看，早在2000年，吳向東就創(chuàng)立了金六福白酒品牌，實(shí)現(xiàn)口碑業(yè)績雙豐收。而后又在2005年，成立了既賣自家酒，也出售代理品牌的高端酒行“華致酒行”，并作為全國最大酒類分銷渠道，于2019年順利登陸創(chuàng)業(yè)板，成為A股酒類流通第一股。財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，華致酒行2021年?duì)I收74.6億元，同比增長50.97%；凈利潤6.88億元，同比增長80.98%。不過，華致酒行2022年的壓力顯現(xiàn)，業(yè)績明顯下滑。根據(jù)華致酒行2022年三季度報(bào)告， 2022年前三季度營業(yè)收入為74.8億元，比上年同期增長25.26%；歸屬于上市公司股東的凈利潤為3.54億元，比上年同期下滑39.14%。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，從2001年到2009年，吳向東通過收購模式組建了湖南湘窖酒業(yè)有限公司、黑龍江省玉泉酒業(yè)有限責(zé)任公司、陜西省太白酒業(yè)有限責(zé)任公司、貴州珍酒釀酒有限公司等多家酒業(yè)公司。如今，吳向東仍沒有放緩進(jìn)一步打造“白酒帝國”的步伐。不僅將旗下珍酒、李渡、金東醬酒、湘窖四大醬酒資產(chǎn)全部完成注入珍酒控股，而且還公開表示，將繼續(xù)保持投資強(qiáng)度和建設(shè)速度來完成后期酒廠擴(kuò)產(chǎn)及新建項(xiàng)目。由此來看，我們也不難預(yù)見如珍酒李渡順利在港上市，一方面會與創(chuàng)業(yè)板上市的華致酒行形成互補(bǔ)關(guān)系整合自身白酒行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈，打通研、產(chǎn)、銷環(huán)節(jié)，為業(yè)績增長提供了一條新路徑。另一方面也會有效擴(kuò)充千億白酒帝國版圖，為后期長遠(yuǎn)發(fā)展排兵布陣。其究竟能走多遠(yuǎn)，鰲頭財(cái)經(jīng)將持續(xù)關(guān)注。