記者丨寧曉敏 見習生丨 陳力

　　出品丨鰲頭財經（theSankei）

　　A股市場上的“煉乳第一股”熊貓乳品（300898.SZ）仍未突破發展瓶頸。

　　2019年，熊貓乳品IPO時，其產品種類單一、經營區域集中的兩大弊端，招來質疑無數。

　　如今，兩大頑疾依舊。走不出自己的“小圈子”，熊貓乳品的經營業績仍然是增收不增利。2022年，公司營業收入增長4%，歸屬于母公司股東的凈利潤（以下簡稱“凈利潤”）下降30%。

　　增收不增利，熊貓乳品延續了6年。

　　熊貓乳品何時才能真正突破發展瓶頸？

　　營收與凈利背道而馳

　　作為國內市場上煉乳老二的熊貓乳品，依舊不能擺脫困境。

　　近期，熊貓乳品發布的2022年年度報告顯示，公司實現營業收入8.92億元，同比增長4.05%，凈利潤0.53億元，同比下降30.95%，扣除非經常性損益的凈利潤（以下簡稱“扣非凈利潤”）0.45億元，同比下降33.53%。

　　營業收入增長，凈利潤下降，二者背道而馳，這樣的現象，在熊貓乳品身上，不是第一次出現。

　　2018年，2020年，熊貓乳品兩次闖關IPO，并在2020年如愿過關，并于當年10月16日在深交所創業板掛牌上市。

　　根據招股書披露的經營業績數據，2016年至2020年，熊貓乳品實現的營業收入分別為4.09億元、5.34億元、6.02億元、6.04億元、6.84億元，持續增長。其中，2016年至2018年的同比增速為11.63%、30.64%、12.63%，2019年、2020年，同比增速0.35%、13.35%。凈利潤方面，2016年至2018年，分別為0.86億元、0.87億元、0.95億元，同比增長15.72%、1.61%、9.02%。2019年、2020年的凈利潤分別為0.67億元、0.82億元，同比變動-29.70%、22.37%。

　　天眼查數據顯示，2016年至2020年，營業收入持續增長，凈利潤基本穩定，2020年的凈利潤較2016年減少0.04億元。

　　扣非凈利潤表現更為清晰。2016年至2020年，公司的扣非凈利潤分別為0.81億元、0.78億元、0.89億元、0.61億元、0.59億元，同比變動15.02%、-3.48%、13.61%、-30.69%，盈利能力呈下降趨勢。

　　上市第二年，2021年，熊貓乳品的營業收入為8.57億元，同比增長25.21%，凈利潤為0.77億元，同比下降5.11%.

　　整體而言，熊貓乳品的營業收入和凈利潤背道而馳。2022年的營業收入較2016年增長118.09%，凈利潤、扣非凈利潤分別較2016年下降38.37%、44.44%。這樣的現象，熊貓乳品持續了6年。

　　與凈利潤相關的綜合毛利率、凈利率，熊貓乳品呈下降趨勢。2016年，公司毛利率、凈利率分別為37.40%、20.90%，2022年為19.27%、6.19%，2022年較2016年分別下降18.13個百分點、14.71個百分點。其中，2019年至2022年，毛利率持續下降。2021年開始，凈利率持續低于10%。

　　高度依賴單品濃縮乳

　　濃縮乳，一種將鮮乳進行濃縮后的乳制品，具有可長期貯存的特征，濃縮乳作為食品輔料已被廣泛應用于餐飲、茶飲、冷飲、烘焙等領域。

　　熊貓乳品成立于1996年，主營業務為濃縮乳制品的研發、生產和銷售以及乳品貿易。公司的主要產品包括“熊貓”牌系列調制甜煉乳、全脂甜煉乳、調制淡煉乳、全脂淡煉乳、甜奶醬、馬蘇里拉奶酪、兒童奶酪、奶酪零食、稀奶油等。

　　根據招股書及年報，熊貓乳品的客戶有香飄飄（603711.SH）、華潤集團、元氣森林、聯合利華、蒙牛乳業（02319.HK）、味全食品、達能乳業、達利食品（03799.HK）、立高食品（300973.SZ）、喜之郎、和路雪等品牌企業。

　　招股書顯示，濃縮乳制品是熊貓乳品的主導產品，2017-2019 年，公司濃縮乳制品的銷售收入占公司主營業務收入的比重分別為 67.95%、75.15%、72.03%。

　　單品貢獻70%的營業收入，產品種類單一的風險不容忽視。熊貓乳品也在招股書中坦承，未來，如果煉乳產品市場規模萎縮，煉乳產品價格下降或者公司無法維持現有的市場份額，將會對公司的收入規模產生不利影響。

　　上市三年來，這一狀況并未明顯改變。2021年、2022年，熊貓乳品濃縮乳制品收入分別為5.42億元、5.96億元，占公司營業收入的比重為63.20%、66.81%，依舊接近70%。

　　熊貓乳品表示，公司積極布局奶油、奶酪領域，奶油、奶酪、植物基將為公司第二增長曲線。

　　不過，目前來看，第二增長曲線尚未顯現，公司營業收入仍然依賴濃縮乳。

　　值得一提的是，在濃縮乳市場，熊貓乳品也面臨有力競爭者。

　　雀巢在煉乳技術、品牌等方面一直比較強勢，在中高端煉乳產品市場有著較強的市場競爭力。雀巢正在拓寬產品領域，與更多精品咖啡門店合作，推出由雀巢煉奶制作的特調咖啡。

　　此外，三元股份（600429.SH）在煉乳領域也是一名有力競爭者，伊利（600887.SH）、皇氏乳業（002329.SZ）、天潤乳業（600419.SH）等乳企也推出了各自的濃縮奶品牌。

　　高度依賴濃縮乳，競爭加劇之下，熊貓乳品的壓力隨之而來。

　　仍然困守于華東華南

　　除了產品種類相對單一外，銷售區域集中度較高的突出問題，熊貓乳品也沒有改觀。

　　2022年，熊貓乳品來自華東、華南市場的收入分別為4.98億元、1.42億元，占營業收入的比重分別為55.83%、15.96%，合計為71.79%。

　　2021年，熊貓乳品在華東、華南市場銷售的收入分別為4.74億元、1.28億元，占營業收入的比重分別為55.33%、14.96%，合計為70.29%。

　　2022年，熊貓乳品經銷商數量凈增加105家，其中華東新增51家，華南新29家，其他區域合計新增25家。熊貓乳品的業務重心仍在華東、華南。

　　在熊貓乳品IPO時，銷售區域集中度較高問題已經很突出，市場關注度較高。

　　2017-2019 年，熊貓乳品在華東和華南地區的銷售收入占主營業務收入的比例分別為 74.61%、70.37%、67.83%。近年來，公司在華東、華南地區銷售的占比呈上升趨勢。

　　熊貓乳品曾在招股書中表示，如果華東和華南市場一直是公司最重要的市場，如果華東和華南市場對公司煉乳產品的需求量下降或公司在華東和華南市場份額下降，或華東和華南以外市場的開拓效果未達預期，將對公司生產經營活動產生不利影響。

　　熊貓乳品積極開拓市場，一個側面反映是，產能擴張。

　　熊貓乳品IPO時募資3.34億元，用于蒼南年產3萬噸濃縮乳制品生產項目、濟陽二期年產2萬噸濃縮乳制品項目、營銷和應用中心項目建設。

　　募資完成后，熊貓乳品調整了募資使用用途，蒼南年產3萬噸濃縮乳制品生產項目使用募資金額調減至2.43億元，新增年產6萬噸濃縮乳制品（煉乳/稀奶油/乳酪）改擴建項目，使用募資0.35億元。

　　熊貓乳品稱，中國濃縮乳制品行業仍在發展初期，未來市場空間巨大。

　　公司大舉擴產，尤其是在浙江蒼南、山東濟寧改擴建，市場解讀為公司要走出華東、華南市場。

　　目前，蒼南擴產項目延遲至2024年6月30日，濟陽二期年產 2 萬噸濃縮乳制品項目尚未動工，新增的改擴建項目使用募資進度為33.61%，均不達預期。

　　仍然集中于華東、華南，仍然是濃縮乳制品獨大，三年了，熊貓乳品未明顯改觀。

　　分析人士稱，熊貓乳品的產品單一，客戶主要來自B端，To B的運營模式，比較難走出地域限制，困守華東華南問題，短期內難以解決。