記者丨馬永欣 見習生丨屠玲

　　出品丨鰲頭財經（theSankei）

　　春節后，新式茶飲又有新故事。

　　2月14日，滬上阿姨（上海）實業股份有限公司（簡稱“滬上阿姨”）向港交所主板遞交上市申請書， 擬赴中國香港IPO上市，中信證券、海通國際、東方證券國際成為聯席保薦人。

　　2013年，單衛鈞、周蓉蓉夫婦創立滬上阿姨品牌，從一家25平方米的小店起步，11年后，滬上阿姨門店已達7297家，成為中國北方最大的中價現制茶飲店品牌之一。2023年初，滬上阿姨喊出“年底開萬家店”。

　　不過，新式茶飲賽道競爭激烈，前有奈雪的茶、蜜雪冰城等“猛虎”，后有霸王茶姬、新時沏等步步緊逼的“追兵”，中有書亦燒仙草、古茗、茶百道等同體量者與之爭奪，滬上阿姨想要得到更大發展，需要穩扎穩打、步步為營。

　　能成功登陸港股，或可成為滬上阿姨最強助力。

　　凈利僅為古茗33%

　　赴港IPO上市，滬上阿姨是認真的。

　　目前，港股IPO的新式茶飲品牌中，除了滬上阿姨外，還有蜜雪冰城、古茗、茶百道、霸王茶姬、新時沏。奈雪的茶已經成功登陸港交所，成為“新式茶飲第一股”。那么，蜜雪冰城、滬上阿姨等6家品牌，誰將是“新式茶飲第二股”呢？

　　經營業績是滬上阿姨的短板。2021年至2023年前9個月（以下簡稱“報告期”），公司營業收入分別為16.40億元、21.99億元、25.35億元，歸屬于母公司股東的凈利潤（以下簡稱“凈利潤”）分別為0.83億元、1.49億元、3.24億元。2022年至2023年前9個月，營業收入的同比增速分別為34.05%、54.14%，凈利潤的同比增速分別為79.22%、188.70%，凈利潤增速明顯高于營業收入增速。

　　經營業績增長，主要靠門店持續擴張推動。報告期，滬上阿姨的門店數分別為3776家、5307家、7297家。

　　凈利潤增速高于營業收入增速，主要源于成本下降。報告期，公司銷售成本分別為12.83億元、16.13億元和17.45億元，占當期營業收入比重從2021年的78.23%下降至2023年前9個月的68.84%。銷售及營銷開支占比也由2021年的10.8%下降至2023年前9個月的10.1%。促使凈利率從2021年的5.1%提升至2023年前9個月的12.8%。

　　雖然滬上阿姨的凈利率持續上升，但在行業中仍處于墊底位置。2023年前三季度，滬上阿姨凈利率為12.8%，同期蜜雪冰城、古茗的凈利率分別為15.9%、18.0%，茶百道2020年至2022年凈利率均超過20%。

　　與同行經營業績相比，2023年前三季度，蜜雪冰城營業收入154.20億元、凈利潤23.66億元。同為中部賽道的古茗，同期營業收入、凈利潤分別為55.79億元、9.90億元，是滬上阿姨同期的2.2倍、3.06倍。2023年前三季度，滬上阿姨的凈利潤僅為古茗凈利潤的32.73%。

　　茶百道的盈利能力也遠高于滬上阿姨。2022年，茶百道的營業收入、凈利潤分別為42.33億元、9.84億元，分別是滬上阿姨的1.92倍、6.60倍。2023年一季度，凈利潤達2.82億元。

　　在產品方面，滬上阿姨定價11.2-18.9元，這一價格帶是中國連鎖奶茶品牌最擁擠的賽道，茶百道、古茗、霸王茶姬都屬于這一價格帶。在品牌方面，與行業頭部品牌喜茶、奈雪的茶、蜜雪冰城相比，滬上阿姨品牌知名度低一些。

　　行業人士稱，在中國新式茶飲界，蜜雪冰城把性價比做到了極致，喜茶把材料做到了極致。無論是品牌知名度，還是產品性價比，滬上阿姨均處于弱勢。

　　依賴加盟為主 食安投訴頻發

　　2013年，周蓉蓉無意間看到，在一家沒有門牌的奶茶店門口顧客排著長長的隊伍，這家店將奶茶與血糯米混合熬制，制做出符合上海人口味的茶飲。這是一個商機，單衛鈞、周蓉蓉決定，制做一款屬于他們的、具有上海弄堂特色的“滬式奶茶”。

　　單衛鈞、周蓉蓉首先組織了一支專業團隊，做市場調研、學習、研發，將五谷與茶跨界搭配，研制五谷茶飲。2013年7月，一家25平方米的奶茶店在開業，取名“滬上阿姨”，主要以血糯米奶茶為招牌，產品定價在7-15元。

　　第一家奶茶店大獲成功，開業首日，賣出1000杯，開業一個月，銷售收入30萬元。首嘗創業喜悅的單衛鈞夫婦很快決定復制擴張，但在上海，門面租金高，人工成本高，市場競爭激烈，利潤率較低，一番調研后，滬上阿姨轉道“低租金、低勞動力、低競爭、高利潤”的二三線城市。

　　2014年，滬上阿姨加快門店擴張步伐，向三四線城市下沉。成立兩年，滬上阿姨門店超過280家，賣出奶茶8000萬杯，銷售額破2億。成立3年，門店數達500家。

　　根據招股書，截至2023年9月底，滬上阿姨門店數達7297家，其中，約49%門店位于三線及以下城市，新開門店中有50.4%開設于三線及以下城市。

　　滬上阿姨高度依賴加盟，7297家門店中，7245家為加盟門店，占比達99.3%。加盟商貢獻的GMV占到了公司總GMV的97%以上，公司盈利模式為向加盟商售賣貨物、收取加盟費等。

　　依賴加盟模式，滬上阿姨弊端顯現，投訴不斷。

　　2023年8月底，有消費者稱，21元一杯的滬上阿姨水果茶，里面僅有5小塊西瓜、4片鳳梨、1片檸檬、一點兒椰果。有消費者吐槽“明明可以搶還要送我幾塊水果”“這款椰子水沒有椰子的味道，純純花21元買了一杯水來。”滬上阿姨回應稱，考慮到與椰子水的適配度，所以選擇西瓜和鳳梨作為水果配料。

　　2023年7月，滬上阿姨一門店提供10元一杯的白水引發熱議。一位消費者逛街時突然肚子痛去滬上阿姨門店想買杯熱水，被收取10元費用。滬上阿姨回應稱，由于門店使用的杯子數量需要每日盤點，所以店員以最便宜的奶茶價進行收費。

　　當年7月，有媒體報道，北京兩家滬上阿姨門店，眾多操作均不符合食品安全法規定，包括不檢查員工健康證直接上崗、小料過期仍然繼續使用、抽煙后不洗手直接做奶茶、抹布掉地上撿起來反復使用5個小時、水果未達到規定浸泡時間直接使用等。

　　當年7月、8月，北京市海淀區、昌平區等地市場監督管理局通報，滬上阿姨存在經營場所有蒼蠅、防蠅措施不到位的問題，被責令改正、給予警告，停止部分訂餐平臺上的線上經營活動。

　　黑貓投訴平臺上，截至今年2月18日，針對滬上阿姨的投訴多達2047條，涉及食安問題、經營誠信問題等。

　　完成四輪融資估值僅50億

　　快速擴張的滬上阿姨寄望借助擴張，獲取助力。

　　根據招股書，本次港股IPO，滬上阿姨擬將募資主要用于提升數字化能力、研發、供應鏈能力建設及擴張門店網絡等方面。

　　2023年初，滬上阿姨方面曾在全國合作伙伴大會上表示，2023年計劃新增門店3000家，年底營業門店數預計將會突破8000家，簽約門店超過10000家。

　　滬上阿姨的擴張，得到了資本助力。截至目前，公司已經完成了四輪融資。具體為，2020年至2024年，滬上阿姨分別在A輪、A+輪、B輪和C輪融資7500萬元、5300萬元、2.3億元和1.215億元，合計融資4.795億元，每股對價從11.96元到50元，意味著這四年來估值翻了3.2倍。投資方包括金鼎資本、金鎰資本、熠美投資、知一投資等多家機構。

　　按照最后一輪融資計算，滬上阿姨的估值已達到50億元。

　　50億元估值，與同行相比，滬上阿姨大幅掉隊。根據公開信息，茶百道估值180億元，古茗估值在400億元左右，喜茶在2021年融資之后估值達到600億元。蜜雪冰城，預計2023年營業收入超過200億元、凈利潤超過30億元，估值可能在700億元左右。

　　滬上阿姨估值低于同行，資本不看好，究其原因，除了經營業績、門店總數等指標，滬上阿姨無優勢外，公司還因食安問題頻發，品牌信譽也受到影響。

　　依靠規模擴張推動的業績增長，持續性存疑。從宏觀方面講，第一，奶茶賽道不屬于高成長高收益的行業，行業競爭加劇的背景下，盈利會越來越難。第二，市場空間并不會擴大，奶茶存在風口因素，過了風口，就到了十字路口。

　　根據艾瑞咨詢預測，2023年-2025年，新茶飲行業的市場規模增速分別為13.4%、6.4%、5.7%，年復合增長率相比前5年縮水9成。

　　沖擊港股市場，滬上阿姨賭的是未來。茶飲企業門檻較低，難以形成護城河，滬上阿姨“前有猛虎后有追兵”，估值僅50億元的滬上阿姨，靠什么能撬開港股市場的大門？