記者丨寧曉敏

　　見習生丨 姜雪

　　出品丨鰲頭財經（theSankei）

　　2023年10月13日，北京證券交易所內，隨著一聲敲鐘開市，內蒙古騎士乳業集團股份有限公司（以下簡稱“騎士乳業”）成功登陸北京證券交易所，正式成為“北交所乳業第一股”。

　　作為一家全產業鏈乳制品綜合供應商，騎士乳業業務涉足飼草種植、奶牛養殖、乳制品加工、甜菜種植、制糖等。

　　從過往經營數據看，雖然該公司營收一直在增長，但是凈利潤卻依賴政府補貼與稅收優惠減免。據最新財報數據顯示，騎士乳業2023年實現歸母凈利潤9385萬元，同比增長31.03%，其中，計入當期損益的各種政府補貼資金達到4221.5萬元，占到了凈利潤的44.98%。

　　騎士乳業毛利率較低，近幾年保持在20%左右。進入2023年后，全國原奶價格持續低位運行，騎士乳業受影響毛利率出現下滑，2023年毛利率為18.96%，此前2022年為21.37%。

　　鰲頭財經注意到，在牧業板塊，騎士乳業的主要客戶包括蒙牛、伊利。公司產出的生鮮乳有90%以上直接供給蒙牛，用以加工生產特侖蘇，剩余部分用作自有品牌高端產品的生產。騎士乳業為區域型乳企，對內蒙古區域市場的較大依賴性，未來面臨一定的市場競爭風險。

　　01

　　毛利率下滑

　　逾四成利潤依賴政府補貼

　　日前，騎士乳業發布了在北交所上市首份完整財年財報。2023年實現營業收入12.56億元，上年同期為9.48億元，同比增長32.55%；實現歸母凈利潤為9385萬元，上年同期為7162萬元，同比增長31.03%，公司利潤增速略低于營收增速。

　　對于業績增長的原因，騎士乳業在報告中闡釋，營業收入同比增長主要因為“公司奶牛養殖產奶量、銷售量增加和白砂糖生產量、銷售量增長”。

　　鰲頭財經注意到，近些年該公司營收規模雖然不大，但作為一個“小眾”乳企，騎士乳業在營收上的表現也算是及格。過往財務數據顯示，2020年-2022年，騎士乳業分別實現營收7.07億元、8.76億元、9.48億元，營收增速分別為11.24%、23.88%、8.14%。

　　但在凈利潤上，騎士乳業的表現卻差強人意。2020年-2022年，公司分別實現凈利潤2288萬元、5573萬元、7162萬元，表面上看，近幾年凈利潤水平在逐步提高，但如果剔除各種政府補貼與減免費用，騎士乳業的凈利潤則沒有那么“美觀”。

　　據最新財報數據顯示，2020年-2023年，騎士乳業計入當期損益的各種政府補貼資金分別為1149.36萬元、745.94萬元、1237.20萬元和4221.5萬元，占當期凈利潤的比例分別為50.23%、13.39%、17.27%、44.98%。

　　除此之外，騎士乳業還享受了稅收優惠的政策，據此前招股書披露，2020年-2022年公司分別減免所得稅款1422.72萬元、117.98萬元和317.05萬元，占各期凈利潤的比例分別為62.18%、2.12%和4.43%。

　　政府補貼及稅收優惠對騎士乳業的凈利潤影響較大，這難免不被北交所嚴重"關注”。在此前問詢函中，監管層要求騎士乳業說明是否存在對政府補助和稅收優惠存在重大依賴的風險，這讓人質疑騎士乳業的持續盈利能力。

　　需要注意的是，在拿到政府大規模補貼后，騎士乳業進行了大規模分紅。

　　據悉，2020年騎士乳業進行兩輪分紅，5月29日分紅3192萬元，9月21日再次分紅3192萬元，而當年凈利潤才2288.15萬元；2021年9月15日，騎士乳業分紅3135.66萬元，2022年9月30日，分紅3135.66萬元。綜上，3年間騎士乳業累計分紅金額約1.27億元。

　　另一方面，值得關注的是，騎士乳業毛利率已明顯呈現出下滑趨勢。2020年-2023年，騎士乳業整體毛利率分別為15.38%、20.46%、21.37%和18.96%，2023年毛利率較上年下滑了2.41個百分點。

　　進入2024年，騎士乳業更是出現“增收不增利”。2024年一季度業績報告顯示，騎士乳業實現營業收入2.37億元，同比增長7.23%，實現凈利潤1738萬元，同比下降4.18%，實現經營活動產生的現金流量凈額-0.81億元，同比轉負。

　　02

　　營收增長靠糖

　　嚴重依賴業內“大佬”

　　天眼查資料顯示，騎士乳業誕生于內蒙古自治區包頭市的一家農牧業產業化重點龍頭企業，是一家典型的區域性乳企。官方數據顯示，截至2023年底，公司擁有大型集約化、現代化、標準化奶牛養殖基地（場）5座，養殖奶牛2.2萬余頭，成母牛近萬頭，日產鮮奶300噸左右。

　　目前，騎士乳業的主營業務板塊包括牧業、乳業和糖業三大板塊。牧業板塊主要客戶為蒙牛乳業；乳業板塊除代加工奶粉之外，生產的乳制品主要客戶為經銷商；糖業板塊主要客戶為食糖貿易商及大型食品加工企業。

　　鰲頭財經注意到，雖然騎士乳業的證券代碼簡稱中有“乳業”二字，但其白砂糖及其副產品的營收占比大有趕超有機生鮮乳之勢。2021年-2023年，公司白砂糖及副產品占主營收入比例分別為43.62%、31.63%、36.42%，生鮮乳收入占比分別為29.04%、36.86%、36.46%。

　　高速發展的乳業板塊，也存在不小的發展隱患。主要體現在，多年來蒙牛乳業一直是騎士乳業第一大客戶，且表現出對大客戶較強的依賴性。相較于中國圣牧等大型有機生鮮乳供應商，騎士乳業整體規模較小，供應能力有限。

　　財報顯示，2020年-2023年，蒙牛乳業均為騎士乳業的第一大客戶，騎士乳業向蒙牛乳業銷售金額分別為2.37億元、3.19億元、4.2億元、5.08億元，占騎士乳業年度銷售收入的33.53%、36.42%、44.27%、40.44%。

　　事實上，和大客戶的深度綁定，在經營上能穩定持久，但也有業內人士擔憂，一旦與蒙牛的合作關系生變，騎士乳業的經營或遭受重創。

　　2023年6月，北交所在問詢函中詢問了騎士乳業與蒙牛乳業合作的可持續性。騎士乳業表示，自2009年開始向蒙牛乳業供應生鮮乳，旗下牧場鄂爾多斯市騎士牧場有限責任公司、鄂爾多斯市康泰侖農牧業有限責任公司、內蒙古中正康源牧業有限公司均與內蒙古蒙牛乳業包頭有限責任公司簽署了2029年到期的長期《生鮮乳購銷合同》。

　　當下，乳企的奶源爭奪依然十分激烈，為此大型乳企紛紛選擇并購或自建奶源基地，蒙牛乳業在2020年收購了中國圣牧約17.80%的股份，成為其最大股東。這也意味著，騎士乳業丟掉這一大客戶的風險陡增。

　　另外，騎士乳業的區域性非常明顯，主營業務收入主要來自內蒙古自治區，2020年-2023年，該區域主營業務收入占公司全部主營業務收入的比例均超過60%，生鮮乳及乳制品產品較少涉足較發達的中、東部地區。

　　鰲頭財經還注意到，騎士乳業的總體負債水平較高，2020年-2022年合并資產負債率分別為66.92%、69.47%、69.83%，接近70%，總體負債水平明顯高于同行業可比上市公司。直到2023年，騎士乳業的資產負債率才下降至58.6%。

　　行業人士表示，相比于伊利和蒙牛，騎士乳業在乳企江湖中的地位稍顯不足。當行業進入新一輪洗牌期，騎士乳業的產品能否維持市場競爭力，又將如何在成本與奶價之間做好平衡，尚需時間給出答案。