記者丨張飛濤

　　實習生丨陳欣

　　出品丨鰲頭財經

　　小鵝通要赴港上市了。

　　近期，私域運營解決方案服務商深圳小鵝網絡技術有限公司（XiaoeTech Inc.，以下簡稱“小鵝通”）正式向港交所遞交招股書，擬在港股主板掛牌上市，獨家保薦人為中金公司。

　　小鵝通尚未實現盈利，近三年半時間，公司累計虧損達9195萬元，而公司CFO三年薪酬總額高達5139萬元。

　　小鵝通的業務生態深度依附于騰訊，騰訊既是小鵝通外部第一大股東，也是其第一大供應商。這種高度捆綁關系，令小鵝通的業務獨立性受到質疑。

　　資本加持下的小鵝通，一級市場融資累計超12億元，目前資產負債率超過400%。赴港上市，小鵝通能講出什么樣的新故事？

　　01

　　高瓴入股負債率超400%

　　小鵝通的發展歷程，與資本支持密切相關。

　　45歲的鮑春健是小鵝通創始人，其在中國科學技術大學研究生畢業后便加入騰訊。僅用9年時間，就成長為數據平臺部總監，成為騰訊內部稀缺的T4專家工程師。

　　2015年，鮑春健離開騰訊，與王良虎、喻千里、曾勇軍等幾位同事一起創業。

　　他最初試水藍領招聘平臺“工作幫”，7個月就燒光在騰訊攢下的500萬元，無奈轉向外包開發，陸續為客戶開發二手車平臺、酒店保潔平臺、健身房管理軟件等APP項目。

　　2016年，鮑春健創立小鵝通，推出電商解決方案產品，正式進軍SaaS行業。

　　同年，財經博主吳曉波急需在“吳曉波頻道”微信公眾號中搭建一套微信生態內的知識店鋪系統，鮑春健團隊僅用一個月就完成了這一需求。吳曉波因此成了小鵝通的第一個標桿客戶。隨后，張德芬空間、十點讀書等頭部知識大V也相繼接入。

　　基于此，鮑春健確定了小鵝通圍繞知識付費在微信生態展開SaaS服務的戰略方向。

　　吳曉波看好小鵝通發展前景，2016年10月，其持股的杭州大頭投資管理有限公司出資600萬元參與小鵝通Pre-A輪投資。

　　在吳曉波鼓勵下，鮑春健將產品通用化，小鵝通業務逐步走上正軌，并獲得資本青睞。

　　2017年，小鵝通獲得喜馬拉雅3000萬元A輪融資；2018年起，知識付費行業突然降溫，鮑春健及時切入在線教育領域，根據客戶需求迭代和豐富產品及服務；2019年12月，小鵝通完成B輪融資，好未來戰略領投1億元；2020年10月，小鵝通獲得來自騰訊的數億元C輪融資，并將品牌正式升級為“知識產品與用戶服務的數字化工具”；2021年6月，小鵝通宣布完成由IDG資本領投，啟明創投、GGV紀源資本、高瓴創投等跟投的1.2億美元D輪融資。

　　此輪融資后，小鵝通的估值達到6.5億美元，約合人民幣46億元左右。

　　至此，小鵝通的股東陣容已包括騰訊、喜馬拉雅、IDG資本、啟明創投、高瓴等知名投資機構。

　　盡管密集融資，但小鵝通的資產負債率仍然偏高。2022年底至2024年底，公司資產負債率分別為503.81%、494.43%、422.80%；2025年6月末，資產負債率仍達414.01%。

　　高資產負債率與SaaS行業按年預收訂閱費造成的合同負債以及可換股可贖回優先股有關。2025年6月末，公司可換股可贖回優先股達17.99億元。這些優先股需要按約定支付股息，如此高額的優先股，將給公司帶來較高的財務成本。

　　02

　　連年虧損 CFO三年領薪5139萬

　　小鵝通尚未實現盈利。

　　作為私域運營SaaS解決方案供應商，小鵝通的核心業務是基于云端的一站式解決方案，涵蓋電商、數字化營銷及CRM三大模塊，助力企業構建去中心化電商基礎設施。

　　根據灼識咨詢報告，以2024年收益計算，小鵝通位列中國交互型私域運營解決方案供應商第一名，私域運營解決方案供應商前三名。以收益衡量，小鵝通也是中國前五大私域運營解決方案供應商中增長最快的。

　　即便如此，小鵝通所在的市場規模仍不高，市場有待進一步培育。根據灼識咨詢數據，2024年中國交互型私域運營解決方案市場規模為53億元，預計到2029年將增長至138億元，復合年增長率21.6%。

　　小鵝通呈現出營收高增長與凈利潤虧損并存的局面。2022年至2024年，公司實現的營業收入分別為2.99億元、4.15億元、5.21億元，2023年、2024年同比分別增長38.83%、25.46%；凈利潤分別為-3399.90萬元、-3704.80萬元、-1508.30萬元，連續三年虧損，2024年虧損額明顯收窄。

　　2025年上半年，小鵝通實現營業收入3.06億元，同比增長26.31%；凈利潤為-582.40萬元，雖然同比減虧24.71%，但仍然未能實現盈利。近三年半時間，小鵝通累計虧損達9195萬元。

　　雖然持續虧損，但公司高管的薪酬水平卻不菲。

　　備受關注的是小鵝通執行董事、CFO周世坤的薪酬情況。2022年至2024年，其薪酬分別為1191.70萬元、1926.20萬元、2021.60萬元，三年合計達5139.50萬元，為公司高層中薪酬最高水平，相當于首席執行官鮑春健同期薪酬的10倍。

　　需要說明的是，這5139.50萬元的薪酬并非全部以現金形式支付，其中包括以股份支付的獎勵。

　　2022年至2024年，周世坤領取的以股份支付的獎勵分別為1019.10萬元、1748.30萬元、1753.10萬元。

　　正是這類股份為基礎的薪酬開支影響了小鵝通的凈利潤表現。2022年至2024年及2025年上半年，小鵝通以股份為基礎的薪酬開支分別為1840.8萬元、2513.5萬元、3807.8萬元和3109.1萬元。

　　如果剔除以股份為基礎的薪酬開支和可換股可贖回優先股公平值變動影響，小鵝通經調整凈利潤在2024年達到6631萬元，2025年上半年為5883.3萬元，均已實現盈利。

　　領取巨額股份獎勵的周世坤，2015年1月至2021年11月擔任北京洛可可科技首席執行官，負責戰略投資及整體管理工作。

　　2016年5月，小鵝通獲得了來自北京洛可可科技的關聯方北京洛可可投資的天使輪投資。

　　周世坤最初以投資人身份參與小鵝通創業，后來選擇加入小鵝通，成為鮑春健的重要合伙人。

　　03

　　深度捆綁騰訊與合規風險

　　沖擊港股主板IPO的小鵝通，其獨立性及合規性備受市場關注。

　　小鵝通被稱為騰訊系公司，不僅僅因為創始人鮑春健的騰訊背景，更主要的是公司與騰訊進行了深度業務捆綁。

　　騰訊是小鵝通的重要投資者，目前通過全資子公司意像架構投資（香港）有限公司持有小鵝通16.82%的股份，為最大的外部股東。

　　小鵝通與騰訊之間存在深度業務綁定。作為交互型私域運營解決方案供應商，小鵝通的核心產品“電商+數字化營銷+CRM”一站式解決方案主要依托微信公眾號、小程序等騰訊生態展開。

　　對此，小鵝通回應稱，在深耕微信生態的同時，公司通過多維度舉措拓展業務場景。依托高消費力、高黏性關鍵客戶群，以電商、數字化營銷、CRM三大核心模塊為支撐，其中CRM系統可與微信視頻號、抖音、快手等公域平臺無縫對接，助力商家多渠道獲客。同時，公司還拓展增值服務、向多行業垂直領域滲透。

　　不過，根據招股書披露信息，小鵝通尚未出現在抖音、快手等其他生態體系的規模化成功案例。這表明小鵝通將微信生態內的成功模式復制到其他場景存在一定難度。

　　騰訊同時是小鵝通的第一大供應商。小鵝通的供應商主要包括云計算、軟件服務及其他技術服務供應商以及營銷服務供應商。

　　2022年至2024年及2025年上半年，小鵝通向前五大供應商的采購額分別占各期總采購額的61.8%、62.6%、64.7%和66.9%。其中，向第一大供應商的采購額分別占其總采購額的47.6%、41.7%、39.2%和42.8%。這位第一大供應商正是騰訊的關聯實體，小鵝通主要向其采購云端資源。

　　高度依賴微信生態，向騰訊采購占比達40%，小鵝通如何實現獨立成長？這成為市場關注的焦點。

　　除了獨立性質疑，合規問題也是小鵝通IPO路上的障礙。

　　2023年11月，因未盡平臺資質審核義務，放任平臺內商戶存在網絡交易違法行為，深圳市場監督管理局對小鵝通處以5萬元罰款。

　　2024年9月，澎湃新聞曝光，在小鵝通平臺上，有商家售賣打著“神醫”旗號的中醫培訓課程，聲稱“一針治癌”“念數字包治百病”，誘導學員高價購買課程。這被指夸大宣傳、涉嫌無資質行醫行為的背后，是小鵝通審核職責缺失。

　　此外，2024年，廣東證監局查處一起通過小鵝通平臺實施的非法證券薦股案。一男子借小鵝通平臺售賣股票分析課程、薦股收取費用，被罰款200萬元并被沒收違法所得約255萬元。這也暴露了小鵝通在合規審核方面的短板。

　　9年間，從一家微信生態服務商到沖擊港股IPO的SaaS企業，小鵝通的成長，一定程度上體現了中國私域經濟的崛起。

　　在赴港上市的關鍵節點，小鵝通存在生態依附于騰訊、財務承壓、合規性挑戰等需要解決的痛點。

　　無論本次IPO成功與否，小鵝通都需要從根本上解決商業模式依附風險，迅速培養獨立能力，實現自我健康成長。