記者丨寧曉敏 見習生丨 屠玲

　　出品丨鰲頭財經（theSankei）

　　全國疫情防控政策調整，防疫藥品連花清瘟膠囊（顆粒）賣斷貨，退燒藥布洛芬部分城市也是一瓶難求。

　　多瑞醫藥（301075.SZ）趁機出擊，聲稱具備布洛芬混懸液相應的生產條件，正在按計劃組織生產。此前，公司稱已進入銷售導入工作。

　　布洛芬概念股新華制藥（00756.SZ）、亨迪藥業（301211.SZ）、仁和藥業（000650.SZ）股價都曾收漲停，多瑞醫藥（301075.SZ）也連續大漲。不過，即便如此，目前多瑞醫藥的股價仍然較上市首日最高價低。而布洛芬炒作平息后，有多少能夠成為實在利潤尚不清楚。

　　多瑞醫藥對大單品醋酸鈉林格注射液高度依賴，2021年為公司貢獻約77%的營業收入。

　　重營銷輕研發，多瑞醫藥的經營業績越來越糟糕。今年前三季度，公司主營業務利潤只有948萬元，同比下降79%。出現這一異常現象，與公司每年將60%的營業收入用作營銷推廣有關。

　　多瑞醫藥正在推進外延式并購，試圖借此突圍。熱衷營銷推廣的經營策略，公司的愿望能否實現嗎？

　　凈利一半靠稅收優惠及補助

　　上市就變臉，多瑞醫藥的問題逐漸暴露。

　　上市之前，2017年，多瑞醫藥實現營業收入、歸屬于母公司股東的凈利潤（以下簡稱“凈利潤”）分別為1.43億元、0.25億元。2018年至2020年，公司的營業收入分別為3.49億元、4.49億元、4.90億元，同比增長144.19％、28.83％、9.06％，凈利潤為0.43億元、0.72億元、0.92億元，同比增長74.57％、65.50％、28.29％，無論是營業收入還是凈利潤，可以看到都是屬于增速逐年放緩的。

　　與此同時，多瑞醫藥多年來也在陸續“買買買”。多瑞醫藥成立于2016年，2017年，多瑞醫藥相繼收購了湖北多瑞100％股權、嘉諾康80％股權。借助標的公司貢獻的經營業績，公司經營業績實現了增長。

　　實際上，多瑞醫藥的業績增長，還靠稅收優惠及政府補助。

　　招股書顯示，2018年至2020年，多瑞醫藥享受的稅收優惠金額分別為863.83萬元、2755.26萬元、2046.44萬元，占當期利潤總額的比例為16.60％、34.24％、20.26％。當期收到的政府補助分別為34.35萬元、949.85 萬元、3438.49萬元，分別占當期利潤總額的比例為0.66％、11.81％、34.04％。二者加起來，2019年、2020年，合計占當期利潤總額的比例為46.05％、54.30％。

　　這些數據表明，公司的凈利潤有一半來自稅收優惠和政府補助。扣除這些因素，2018年至2020年，公司實現的凈利潤分別為0.43億元、0.55億元、0.58億元，2020年較2019年基本上沒有增長。

　　2021年9月29日，多瑞醫藥在創業板掛牌上市。當年，公司經營業績就變臉，其實現的營業收入、凈利潤分別為5.30億元、0.69億元，同比變動8.05%、-25.53%，凈利潤同比減少0.23億元。

　　凈利潤下降，一個十分重要的因素，政府補助減少。2021年，公司收到的政府補助為0.11億元，2020年的其他收益為0.38億元，其中政府補助為0.34億元。

　　今年前三季度，多瑞醫藥營業收入為3.02億元，同比下降23.70％，營業收入首次開始下降，對應的凈利潤為0.22億元 ，同比下降54.43％，下降幅度進一步擴大。扣除非經常性損益歸屬于母公司股東的凈利潤（以下簡稱“扣非凈利潤”）凈利潤僅為948.63萬元，同比下降79％。

　　這一次，不只是政府補助等減少，還與營業成本增加有關。今年前三季度，多瑞醫藥的營業成本為0.64億元，去年同期，營業收入為3.96億元，營業成本為0.40億元。對比發現，營業收入下降、營業成本反而增長60%。

　　針對營收凈利下降，多瑞醫藥解釋稱，主要原因為地方醫保目錄到期調整、新冠疫情、產品價格下降等因素導致。

　　推廣費是研發費13倍

　　多瑞醫藥業績變臉，還有一個重要因素，巨額營銷推廣費吞噬了利潤。

　　2021年，多瑞醫藥的銷售費用為3.27億元，其中推廣費為3.15億元，僅僅是推廣費一項，就約占營業收入的60％。這意味著，公司將60%的營業收入投入到營銷推廣上。

　　推廣費占營業收入的60%，這一比例在A醫藥行業中極為少見。

　　不僅僅是2021年，2018年至2020年，多瑞醫藥也保持了這一水平。這三年，公司的業務推廣費占當期營業收入的比重分別為62.41%、61.91%、60.31%，均超過60%，且推廣費逐年增長。

　　今年上半年，公司推廣費為1.09億元，約占當期營業收入的59.18％，仍然接近60％。

　　2021年底，多瑞醫藥的銷售人員數量為61人，占員工總數的20.40%。

　　與重金營銷相比，多瑞醫藥的研發費用少得可憐。

　　2021年，公司投入的研發費用為0.24億元，約占當期營業收入的比重為4.53%。2018年至2020年，公司的研發費用分別為0.16億元、0.27億元、0.23億元，研發費用占當期營業收入的比重分別約為4.58%、6.01%、4.69%。

　　數據顯示，公司的研發費用存在明顯變動，2020年、2021年均低于2019年。

　　2020年底，公司研發人員梳理為67人，占員工總數的比重為23.02%，2021年，研發人員數量為61人，占比下降至21.40%。

　　對比推廣費與研發費，可以看到，多瑞醫藥重營銷輕研發，公司的經營模式為營銷驅動。2021年，公司投入的推廣費是研發費用的13.12倍。

　　醫療醫藥集采持續深入推進，醫藥市場風云變幻，創新藥必將成為主導，成為醫藥企業利潤的主要來源。以仿制藥為主的多瑞醫藥，重營銷輕研發，其發展前景堪憂。

　　高度依賴單品風險加劇

　　對單一產品的高度依賴，是多瑞醫藥急需解決的突出問題。

　　多瑞醫藥主要從事化學藥品制劑及其原料藥的研發、生產和銷售，核心產品醋酸鈉林格注射液，是通過自主研發而推出的國內首仿藥品，2016年9月取得藥品批件。

　　2021年，醋酸鈉林格注射液銷售收入4.65億元，約占當期營業收入的87.80%。公司稱，該產品國內市占率達90%。

　　2019年10月，公司簽署了注射用頭孢噻肟鈉獨家進口經銷協議，2021年，該產品銷售收入0.64億元，占當期營業收入的比重為12.13%。

　　今年上半年，醋酸鈉林格注射液銷售收入1.42億元，占營業收入的比重為76.84%，注射用頭孢噻肟鈉等其它產品銷售收入0.43億元，占營業收入的比重為23.16%。

　　多瑞醫藥毛利率較高，不過在持續下降。2019年至2021年，公司毛利率分別為94.86%、90.94%、88.61%。

　　醋酸鈉林格注射液是國內首仿藥，可能售價較高。在集采持續深入推進的情況下，醋酸鈉林格注射液有望納入集采。即便沒有進入集采目錄，未來，產品價格下降也是大概率事件。高度依賴單品，其風險在加劇。

　　多瑞醫藥亦坦承，一旦公司不能保持醋酸鈉林格注射液在國內市場的領先地位，而新產品的開發進程不及預期或上市銷售后未能順利打開局面，則可能對公司的經營狀況和持續盈利能力產生較大不利影響。

　　目前，多瑞醫藥正在圍繞血漿代用品、急搶救用藥、兒童用藥和精神類用藥等特色細分領域，積極進行研發管線布局，并先后搭建了晶膠體輸液技術平臺、手性藥物技術平臺、口服緩控釋制劑技術平臺。公司稱，目前，已取得16 個藥品批準文號。

　　此外，多瑞醫藥還實施了外延式擴張策略。今年10月9日，多瑞醫藥宣布收購朗皓醫療科技（湖南）有限公司25％股權，進軍醫療器械。11月15日，公司又宣布出資0.6億元收購湖北天濟藥業有限公司（簡稱湖北天濟）5.66％股權，進軍中藥流通領域。

　　今年年初以來，多瑞醫藥還相繼籌劃收購注射用尿激酶藥品技術所有權、海瑞迪30％股權、益肺濟生顆粒所有專利及非專利技術等。

　　公司稱，入股湖北天濟，主要基于湖北天濟在中藥飲片、藥品配送、中藥飲片制劑生產等方面具備更完善的產業布局。

　　不過，2018年—2020年，湖北天濟曾有4次因中藥飲片不合格被地方藥監局通報。

　　這些收購，預計對多瑞醫藥的經營業績影響不大，因為多瑞醫藥對標的公司持股比例較低。