過去幾年，在全球氣候變暖及化石能源日益枯竭的大背景下，能源轉型趨勢勢不可擋，并且光伏發電2020年已實現平價上網，光伏產業迎來了歷史性最佳發展機遇期，全球光伏新增裝機量快速爆發并不斷超預期，能源革命的宏偉愿景似乎正在快步走向現實。

　　但在終端裝機不斷刷新行業發展速度的同時，大量行業內外的資金也在“瘋狂”涌入行業，集中大批量的投資使光伏似乎在當前及未來一段時間將進入產能階段性過剩時期，而多晶硅環節又似乎將從2024年Q1開始持續成為過剩程度最大的環節。據某券商研究所的數據顯示，2023年和2024年全球組件需求預測分別為525GW和645GW，而2023年年底硅料、硅片、電池、組件名義產能將分別達到285.9萬噸、963.5GW、1007.1GW、958.1GW，2024年底這一數據將分別達到358.8萬噸、1228GW、1315.1GW、1172.1GW。

　　那么在此背景下，光伏產業，尤其是以“硅王”通威為代表的多晶硅企業還有投資價值嗎？我們不禁要問幾個問題。

　　一、首先，測算出來的過剩有幾分會變成現實的過剩？

　　此輪下行周期與過去的下行周期有明顯不同。2011-2012年光伏行業下行周期屬于量縮價跌模型，即需求由于政策原因階段性放緩，終端需求端的問題帶來產業鏈價格調整下行，行業縮量價跌。而這一輪下行周期明顯屬于供給放量模型，即供給由于市場行情刺激帶來產能大幅釋放，供給端增幅遠超需求增幅，帶動產業鏈價格下行，行業放量價跌。當前在供需放量模型下，增量供給的落地是最大變量，硅料環節有較大的技術工藝壁壘，且投資重，擴產周期長，爬坡難度高，成本曲線較為陡峭，許多規劃產能不一定能如期落地。今年以來，已經有多個硅料新項目出現了不同程度的延期，9月行業內還有一些項目出現了不同程度的事故，影響了當月產量。所以明年亦或是將來，能夠真正從規劃產能變成現實釋放的產量，實際上整個行業都還有較大不確定性，這也將成為影響硅料環節未來競爭格局的重要因素。如果明年硅料釋放量不及預期，硅料環節的嚴重過剩之說或許將不再成立。

　　二、其次，本輪下行周期中多晶硅相比其他環節的格局又如何？

　　多晶硅環節是主產業鏈的最上游，具有化工屬性，相較下游環節產能彈性更小，從歷史來看周期性也相對更明顯，即一般在行業上行時毛利率上漲幅度最大，在行業下降時毛利率下降幅度也最大，比如2011-2012年歐美雙反疊加補貼退場，出口崩潰，多晶硅一度從行業盈利最多跌至行業虧損最多。但本輪周期呈現出明顯的供需均放量的背景，硅料環節新產能落地預期、產業鏈各環節企業競爭力差異情況、產業鏈各環節產能集中度情況、產業鏈各環節企業承受虧損的能力等諸多方面因素都或將成為未來硅料環節收益變化的潛在正面變量因素，其最終結果也或將超出大家的預期。

　　首先，不同于其他環節單個項目投資規模小，進入門檻低，企業跨界相對容易，多晶硅環節頭部企業集中，項目規模大，企業之間的成本差異顯著大于其他環節企業之間的成本差異，這將導致在面臨相似的過剩壓力時，多晶硅環節企業的優勢產能相比于其他環節的優勢產能具有更強的盈利能力。

　　其次，多晶硅環節單體項目投資大，資金需求大，無法調整稼動率等特點，也對企業資金實力提出要求更高，企業一旦陷入現金成本虧損，將造成相對其他環節企業更大的現金流壓力。并且當前硅料環節新進入者面臨的資金壓力本身已經大于其他環節新進入者，故當各環節嚴重過剩時，多晶硅環節的產能出清速度預期將快于其他環節，進而提振硅料環節的盈利能力。

　　最后，從產能集中度的角度來看，當前及未來幾年多晶硅環節的環節CR5集中度相對其他環節依然具有明顯領先，在各環節均處于相對過剩的階段，更高的集中度將帶來更強的議價能力，也將帶來更強的利潤留存能力。

　　從上面幾點來看，在本輪以需求快速釋放為底色的新周期中，我認為多晶硅環節還是具有多種打破一般周期規律的潛在正面因素，或將改變未來產業鏈環節利潤格局。

　　三、通威當前的價格，在硅料環節中還有投資價值嗎？

　　最后，回到我們最關心的問題，以通威現在1200多億的市值，值得買嗎？

　　根據公司中報披露的信息，當前公司多晶硅產能42萬噸，硅片產能15GW，電池產能90GW，組件產能55GW，還布局了大量的上游工業硅和下游電站。在硅料環節，公司現在平均生產成本低于4萬元/噸，大幅領先行業，在三季度處于近幾年價格歷史性低位的階段，公司硅料每噸也至少有1萬多的利潤，這還沒有考慮公司在N型硅料方面的規模優勢。按照通威目前的建設進度，2024年底通威多晶硅產能至少達到82萬噸，后續即使按照公司公告的24-26年規劃80-100萬噸產能的中間數90萬噸計算，如果硅料市場價格維持在7萬元左右，公司僅硅料環節的利潤就會超過150億，再考慮上面提到的多晶硅環節的種種潛在證明因素均有可能進一步給通威帶來利好，以及公司在硅片、電池、組件和飼料等方面的利潤空間，結合公司當前PB估值已經接近近十年低點，我判斷通威現在是值得投資和加倉的。