記者丨王杰仁 見習生丨屠玲

　　出品丨鰲頭財經(jīng)（theSankei）

　　女人的臉面生意究竟有多賺錢？被稱為“女人的茅臺”愛美客（300896.SZ）用業(yè)績說話，不輸茅臺！

　　近期，愛美客披露的2024年一季報顯示，公司實現(xiàn)營業(yè)收入8.08億元，歸屬于母公司股東的凈利潤（以下簡稱“凈利潤”）達到5.27億元，綜合毛利率高達94.55%，比茅臺還高1.94個百分點。

　　2023年，公司大賺超18億元，而拉長時間線，過去8年，公司營收凈利持續(xù)高增長。

　　然而，資本并不買賬，愛美客的股價“跌跌不休”。2021年7月以來，股價跌幅超過60%，市值跌沒了1150億元。

　　醫(yī)美界“吸金王”愛美客為何不受資本待見？

　　業(yè)績向左股價向右

　　愛美客被稱為醫(yī)美界的“吸金王”，可謂是名副其實。

　　年報顯示，2023年，愛美客實現(xiàn)營業(yè)收入28.69億元，同比增長47.99%，凈利潤18.58億元，同比增長47.07%，增長勢頭強勁。

　　同時，愛美客的盈利能力也在快速提升。

　　2020年9月28日，愛美客登陸深交所創(chuàng)業(yè)板。上市之前的2016年至2019年，公司營業(yè)收入從1.41億元增長至5.58億元，凈利潤從5337.70萬元增長至3.06億元，營收、凈利的年均復合增長率分別達到58.18%、78.88%。

　　上市后的2020年至2022年，愛美客的營收和凈利繼續(xù)保持高速增長，其中，凈利潤分別為4.40億元、9.58億元、12.64億元，同比增長43.93%、117.81%、31.90%。

　　綜上，2016年至2023年，公司的營收凈利連續(xù)8年高速增長。

　　2021年至2023年，愛美客綜合毛利率分別為93.70%、94.85%、95.09%，均高于茅臺。同期，茅臺的綜合毛利率為91.54%、91.87%、91.96%。凈利率方面，近3年，愛美客年度凈利率均超過60%，比茅臺高10個百分點左右。

　　雖然愛美客的經(jīng)營業(yè)績保持強勁增長態(tài)勢，但其在資本市場的表現(xiàn)卻是高開低走。

　　上市之時，愛美客發(fā)行價118.27元/股，首日大漲187.56%，并在2021年2月18日沖上1331.02元/股的巔峰， 成為A股市場上第三只千元股，一時風光無限。

　　然而，好景不長，愛美客的千元股名頭僅維持7天。2021年2月25日，跌破千元。此后，持續(xù)震蕩下跌，今年5月7日，收盤價221.73元/股，前復權(quán)后，較巔峰時跌去了約63%。

　　市值也從巔峰時的1824億元銳減至今年5月7日的671億元，縮水了1153億元。業(yè)績高增長，股價大幅向下，二者背道而馳。

　　2021年10月份以來，股東、高管王蘭柱、張政樸通過減持套現(xiàn)約5.6億元， 曾經(jīng)的第三大股東Gannett Peak Limited接連減持，持股比從上市時的8%降至今年一季度末的2.26%，退居第十大股東。

　　王牌產(chǎn)品受到挑戰(zhàn)

　　愛美客業(yè)績持續(xù)高增長，靠的是透明質(zhì)酸鈉（亦稱玻尿酸）皮膚填充劑產(chǎn)品，但產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一。

　　醫(yī)療美容治療可分為手術類治療與非手術類治療，非手術類治療因其安全性、便捷性受到市場歡迎。

　　愛美客實現(xiàn)了基于透明質(zhì)酸鈉的系列皮膚填充劑、基于聚乳酸的皮膚填充劑以及聚對二氧環(huán)己酮面部埋植線的產(chǎn)業(yè)化，核心產(chǎn)品主要集中在非手術類治療領域。

　　據(jù)披露，根據(jù)弗若斯特沙利文的研究報告，愛美客自2018年起在該領域的市場占有率連續(xù)多年保持國內(nèi)企業(yè)第一。

　　溶液類與凝膠類注射產(chǎn)品是愛美客收入的主要來源，2023年，二者合計貢獻了公司98.57%的營業(yè)收入。溶液類注射產(chǎn)品以“嗨體”為核心，凝膠類產(chǎn)品以“濡白天使”為核心。

　　“嗨體”作為國內(nèi)首款且目前唯一一款專門針對頸紋改善的注射產(chǎn)品，于2016年底獲批上市，是愛美客業(yè)績的重要支撐，屬于公司王牌產(chǎn)品。從2022年開始，該產(chǎn)品收入增速放緩。2021年至2023年，收入分別為10.46億元、12.93億元、16.71億元，同比增長133.84%、23.57%、29.22%，該產(chǎn)品占營業(yè)收入的比重分別為72.25%、66.68%和、58.22%，占比在不斷下降。

　　王牌產(chǎn)品的為何威風大減？有報道稱，“嗨體”屬于復合式玻尿酸，刺激性較強，反復使用“嗨體”后，有部分人會出現(xiàn)頸部紋路部位皮膚發(fā)白的情況，導致頸部出現(xiàn)一條尷尬的“白線”，且頸部分布著大動脈，對于注射醫(yī)生技術的要求較高。

　　2021年6月，愛美客的創(chuàng)新產(chǎn)品“濡白天使”獲批上市，是國產(chǎn)及世界首款獲批的含左旋乳酸乙二醇共聚物微球的皮膚填充劑，被稱為公司第二個王牌產(chǎn)品。

　　2022年、2023年， 凝膠類產(chǎn)品收入分別為6.38億元、11.58億元，同比增長65.61%、81.43%。

　　盡管增長迅速，但“濡白天使”恐難“扛”起愛美客業(yè)績高速增長的大旗。一方面，凝膠類注射產(chǎn)品的整體銷售規(guī)模小于溶液類注射產(chǎn)品，另一方面，市場上有競品艾維嵐童顏針、伊妍仕少女針等，“濡白天使”面臨著激烈競爭。

　　兩大王牌產(chǎn)品受到挑戰(zhàn)，愛美客的季度業(yè)績增速已開始放緩。今年一季度，公司實現(xiàn)的營業(yè)收入、凈利潤分別為8.08億元、5.27億元，同比增長28.24%、27.38%，上市以來，同期增速首次低于30%。

　　第二增長曲線在哪兒

　　經(jīng)營業(yè)績增速放緩，可能是愛美客股價與業(yè)績嚴重背離的主要原因。

　　為了降低對玻尿酸的高度依賴，愛美客積極尋求突破，曾先后布局膠原蛋白、肉毒素、光電抗衰儀器等領域。

　　2020年，愛美客IPO募資35.72億元，超募16.37億元。募投項目包括基因重組蛋白研發(fā)生產(chǎn)基地項目、注射用A型肉毒毒素研發(fā)項目等，借此進行產(chǎn)業(yè)布局。

　　根據(jù)招股書披露的投資計劃，愛美客上述募投計劃在兩至三年的建設周期內(nèi)完成。

　　然而，除了6億元補充流動資金外，大部分實體項目進展緩慢。

　　今年3月20日，愛美客披露募投項目進展情況，除了變更的項目醫(yī)用材料和醫(yī)療器械創(chuàng)新轉(zhuǎn)化研發(fā)中心及新品研發(fā)建設項目完工外，7個主要項目均未完工，其中，基因重組蛋白研發(fā)生產(chǎn)基地項目投資進度僅為0.19%。公司將3個項目延期至2025年、1個項目延期至2026年、1個項目延期至2027年。

　　投建遠低于預期，愛美客走“捷徑”。2021年，公司用超募資金8.86億元收購韓國肉毒素公司部分股權(quán)，溢價高達74倍，曾引起市場高度關注。

　　目前，國內(nèi)市場中，已有4款審批通過的肉毒素產(chǎn)品，即國產(chǎn)衡力、英國吉適、韓國樂提葆和美國保妥適，市場競爭較為激烈，且保妥適、衡力占據(jù)了較大的市場份額，“后來者”愛美客會有多少機會？

　　2022年，愛美客又耗資3.5億元通過控股公司收購沛奇隆100%股權(quán)。沛奇隆旗下已上市產(chǎn)品主要為動物源蛋白，如生物蛋白海綿、止血愈合敷料、膠原蛋白系列產(chǎn)品、醫(yī)用冷敷貼等。

　　光電抗衰儀器領域，愛美客通過收購及合作等方式進行布局。2023年11月，愛美客宣布，成為韓國Jeisys在中國內(nèi)地獨家經(jīng)銷商，將兩款在韓國已處于商業(yè)化階段的皮膚無創(chuàng)抗衰儀器引入國內(nèi)市場，期限長達10年。兩款產(chǎn)品中一款為射頻設備，一款為超聲設備，均屬于Ⅲ類醫(yī)療器械，需要在國內(nèi)開展臨床試驗后進行注冊，獲批后才能開啟商業(yè)化進程。

　　這些布局，能成為愛美客的第二增長曲線嗎？

　　國信證券等發(fā)布研報指出，愛美客面臨醫(yī)美消費景氣度不及預期、產(chǎn)品研發(fā)進展不及預期、新品推廣不及預期以及行業(yè)競爭加劇等風險。