文 丨 程睿

　　出品丨鰲頭財經

　　桃李面包（603866.SH）規模越來越大，但賺錢卻越來越難。近日，桃李面包公告顯示，上半年實現營業收入30.21億元，同比下降5.79%；歸母凈利潤2.9億元，同比下降0.6%。鰲頭財經發現，這是桃李面包首次出現業績“雙降”的局面，2021年至2023年公司歸母凈利潤連續3年下滑。2024年半年報還顯示，桃李面包投入使用的生產基地整體產能利用率為69.84%，較上年同期的73.35%有所下滑。鰲頭財經發現，桃李面包7大區域的工廠中，有6個產能利用率下降。然而，桃李面包依然有28萬噸的在建產能，這些產能面臨著建成后被閑置的風險。桃李面包是一家家族企業，吳志剛家族通過減持已套現超過48億元。桃李面包分紅也十分大方，上市后累計分紅金額41.52億元，占凈利潤的71.94%。由于吳志剛家族持股占比超過56%，桃李面包近年來的分紅大部分進入他們的腰包。

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　　企二代接班后凈利持續下滑

　　1995年，60歲的吳志剛率領多名家族成員，在東北的丹東市創立了丹東桃李食品有限公司，即桃李面包股份有限公司的前身。吳志剛此前當過教師，于是將企業命名為“桃李”，一來表示“桃李滿天下”，代表過去老師的身份，二來或許是希望能將產品賣到全國各地。2015年12月，桃李面包在上交所主板上市，成為A股市場面包第一股。桃李面包的產品也實現了全國渠道銷售，業績快速增長。數據顯示，2013年至2019年，桃李面包營業收入連續7年保持著雙位數增長，從17.58億元增至56.44億元。2019年，84歲的吳志剛退休，三子吳學亮接任董事長，大兒子吳學東任董事，二兒子吳學群任總經理。一個插曲是，2019年1月16日，吳志剛在模擬減持桃李面包股份操作時，由于操作失誤，將“賣出”指令誤操作成“買入”，錯誤買入公司股票7200股，買入均價49.51元/股，成交金額35.65萬元。

　　在企二代的治理下，桃李面包面臨營收止步不前、凈利潤持續下滑的窘境。2020年至2023年，桃李面包營業收入分別為59.63億元、63.35億元、66.86億元和67.59億元，同比分別增長5.66%、6.24%、5.54%和1.08%，收入增長陷入停滯期。盈利方面，2013年至2020年，桃李面包凈利潤連續8年保持增長，從2.55億元增至8.83億元。隨后，桃李面包凈利潤持續下滑，2021年至2023年，凈利潤分別為7.63億元、6.40億元和5.74億元，同比分別增長-13.54%、-16.16%和-10.29%，連續3年下滑。其中，對于2023年利潤下滑，桃李面包表示，主要原因是部分原材料價格同比上漲、返貨率增加以及部分新建項目投產后產能未完全釋放且前期費用較高，導致本期毛利率同比略有下降；新投產的項目前期進行人員儲備，工資費用增加導致管理費用同比有所增長；本期利息支出增加。近日，桃李面包發布2024年半年度報告顯示，上半年實現營業收入30.21億元，同比下降5.79%；歸母凈利潤2.9億元，同比下降0.6%，這是桃李面包首次出現業績“雙降”的局面。對此，桃李面包表示，2024年上半年的主營業務和主要產品未發生重大變化，公司總體經營情況良好。2024年半年度業績快報中，桃李面包解釋凈利潤下滑時表示，主要是由于本期財務費用中的利息支出及所得稅費用增加所致。

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　　吳志剛家族通過減持分紅套利

　　盡管桃李面包業績呈現疲態，吳志剛家族卻通過減持、分紅把現金裝進口袋。2018年12月，吳志剛及其一致行動人持有的首發前股份解除限售并上市流通。2019年至2023年6月底，吳志剛家族持續減持，累計套現金額超過48億元。上市以來，桃李面包現金分紅10次，累計金額41.52億元，占公司上市以來累計凈利潤的71.94%。由于吳志剛家族持股占比超過56%，桃李面包近年來的分紅大部分進入了他們的腰包。值得注意的是，桃李面包實際控制人的質押率也不斷走高。2024年7月3日，桃李面包公告顯示，公司控股股東及實際控制人之一的吳學群持有股份3.89億股，占公司總股本的24.34%；本次吳學群解除質押9800萬股后，累計質押股份1.94億股，占其所持股份總數的49.93%，占公司總股本的12.15%。此前，桃李面包公告顯示，吳學群不斷質押股份的原因是個人資金需求。

　　當前，桃李面包還在擴張產能，但已有產能的利用率并不高。2023年半年報顯示，桃李面包投入使用的生產基地整體產能利用率為73.35%。其中，華南地區、華中地區和華東地區2023年上半年產能利用率分別為66.69%、60.68%和59.80%，均不足70%。桃李面包表示，主要是由于海南桃李、武漢桃李、青島桃李食品和浙江桃李投產時間較短，過渡期產能利用率相對較低。一年過去了，桃李面包產能利用率不高的情況有所提升嗎？2024年半年報顯示，桃李面包已投入使用的生產基地整體產能利用率為69.84%。其中，華南地區、華中地區和華東地區2024年上半年產能利用率分別為57.85%、57.53%和66.82%，前兩者有所下降。同時，華北地區產能利用率從85.93%下降至81.19%，東北地區由79.27%下降至67.81%，西南地區由73.36%下降至70.11%，西北地區由85.96%下降至79.1%。總體來看，桃李面包7大區域中，有6個產能利用率下降。

　　當前，桃李面包仍然有6個擴產項目，分別為設計產能6萬噸的“沈陽桃李面包系列產品生產基地”、設計產能6.4萬噸的“泉州桃李面包有限公司生產基地項目”、設計產能3.44萬噸的“廣西桃李面包生產基地項目”、設計產能6.09萬噸的“長春桃李面包有限公司面包系列烘焙食品生產基地一期建設項目”、設計產能3萬噸的“河南桃李食品科技有限公司年產烘焙食品3萬噸建設項目”、設計產能3萬噸的“上海桃李食品有限公司桃李食品生產、研發及運營總部一體產業化基地項目”。綜合來看，桃李面包在建產能約28萬噸，如此龐大的在建產能，或將面臨閑置風險。二級市場上，2023年3月，桃李面包股價一度達14.6元/股，隨后一路震蕩下跌，如今在5元/股上下徘徊，跌幅約65%。