文 丨 石磊

　　出品丨鰲頭財經

　　業績增速放緩、存貨高企、合同負債驟降——這是今世緣（603369.SH）2024年中報透露出的信息。8月16日盤后，今世緣披露上半年成績單。2024年上半年，今世緣實現營收73.04億元，同比增長22.36%；歸母凈利潤24.61億元，同比增長20.08%；扣非后凈利潤24.46億元，同比增長19.23%。雖然營收凈利潤均呈兩位數的正向增長，但今世緣的業績增速放緩已是不爭事實。相比之下，2023年同期，營收、凈利潤、扣非凈利潤的增速分別為28.46%、26.7%及27.63%。在業績增速放緩的背景下，今世緣的存貨貨值卻逆勢攀升，達到45.99億元，超過上半年營業收入的60%，而這一數字在歷年財報中僅次于2023年底的49.96億元高位。從資本市場表現來看，今世緣大幅承壓，截至9月9日收盤，今世緣股價報收38.06元。若拉長時間線，Wind數據顯示，自2023年8月底近一年以來，今世緣的股價已跌超三成。

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　　高端化難題未解

　　前身為江蘇高溝酒廠的今世緣，成立于1997年，地處江蘇淮安，以濃香型白酒生產為主，現有“國緣”“今世緣”“高溝”三大品牌，產品覆蓋高中低全線，分別側重政務活動、婚慶宴請、大眾消費。2014年登陸資本市場，成為繼洋河股份后江蘇第二家上市白酒企業，被稱為“蘇酒老二”。從營收結構來看，中高端產品是今世緣營業收入的主要增長點。半年報顯示，今世緣主要營收來自特A+類產品，營收占比過半。與過往相比，出廠指導價300元以上的特A+類（主要為國緣V系）產品實現營收46.54億元，同比增長21.91%；指導價100-300元的特A類（主要為國緣單開、今世緣系列）產品實現營收22.16億元，同比增長26.05%，營收比重為30.34%，兩類產品營收占比達94%。由此可見，今世緣超九成的營業收入由今世緣和國緣兩大品牌創造。

　　“如果說1996年今世緣創牌使酒廠‘站’了起來，2004年國緣品牌的創立使酒廠富了起來，那么可以說2019年正式導入的國緣V系列，尤其是國緣V9成為讓今世緣強起來的產品。因此V系攻堅是我們公司今后較長時間里重中之重的工作。”此前，時任今世緣董事長的周素明曾這樣表示。作為濃香型白酒的代表之一，今世緣的國緣V系分為V3、V6、V9三大產品三個香型，其中，相比于價格定位為600元左右的國緣V3，以及定價為1400元以上的國緣V6，2019年3月糖酒會期間推出的清雅醬香型國緣V9，定價突破2000元，布局超高端線。

　　截圖來自民生證券研報8月下旬，在今世緣淘寶官方旗艦店發現，52°國緣V9的標價為2599元，折后價格為2183.76元。截至8月23日，平臺顯示該款酒在該旗艦店有30人付款。在京東自營平臺上，國緣V9的市場零售價大約為1266元，銷售量超過4000件；而在拼多多平臺上，國緣V9的售價甚至可以低至接近900元，但大多數商家的銷售記錄顯示為個位數。

　　“今世緣V系列目前收入占比8%-9%，增速要比四開酒更高。以前是希望V系列快速成長，但由于消費大環境不支持，像V9至尊版我們以前認為產品有很大的性價比優勢，現在看來品牌力還是有點弱，所以需要久久為功。”今年6月，在一份投資者來訪接待記錄表上，對于產品戰略重心側重的提問，今世緣方面坦言，“V3屬于新開辟的價格帶，增速相對較快，收入占V系的一半以上。省外戰略沒有大的變化，其實早在2009年全國性的廣宣費用投放就已過億，此后不斷增加，做了很多年，品牌雖在變強，與但老名酒相比還是弱了點。省外更多考慮的是在重點市場長三角一體化聚焦投放。”不可否認的是，為產品結構高端化發展，今世緣投入了大量的銷售費用。2019年至2023年，今世緣銷售費用從8.53億元直線飆升至20.97億元。2024年上半年，今世緣的銷售費用亦由去年同期的8.9億元同步增長10.46%至9.84億元。其中，廣告宣傳推廣費為4.45億元，占比達45%；綜合促銷費達3.12億元，占比達32%。值得玩味的是，上半年，今世緣研發費雖由上年同期的1940.6萬元上漲至2360.81萬元，但這一體量不足銷售費用的3%。但即便如此，今世緣仍面臨去庫存壓力。2023年，今世緣存貨達49.96億元，同比增長了27.79%。今年上半年，今世緣存貨45.99億元，同比增長15.6%。與之對應的是，今世緣的合同負債處于低位。2023年底，今世緣的合同負債為24億元，到了一季度驟降至9.73億元，到今年6月底進一步下滑至6.27億元，較2023年上半年11.29億元同比下滑44.5%。這意味著近半年時間今世緣合同負債減少了近17.73億元。

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　　省外占比不足一成

　　對于今世緣而言，2024年無疑是一個具有里程碑意義的年份，標志著其建廠80周年、國緣品牌20周年以及上市10周年的紀念時刻。在近期舉辦的今世緣80周年匯報會上，今世緣的董事長兼總經理顧祥悅明確闡述了公司未來發展的三個階段。第一階段是全力實現今年的經營目標，為實現2025年的營收目標奠定堅實基礎。顧祥悅表示，該目標是要在2025年將公司打造成為年營收入150億的酒類企業。2023年，今世緣以100.98億元的營收，勉強跨入了酒企百億陣營俱樂部。盡管營收規模已超過百億，但其大本營江蘇貢獻了超過九成的營收。2024年上半年，今世緣省內實現營收66.58億元，約占總營收的91.16%。細分省內市場，今世緣南京大區、淮安大區及蘇中大區排名省內營收前三，分別實現營收19.05億元、12.81億元以及11.19億元，其中蘇中地區以近33%的增速成為上半年增速最高的省內大區。

　　相比之下，上半年，今世緣在省外的營收僅為5.99億元，約占總營收的8.20%。根據投資者來訪接待記錄表，對于省外市場策略的布局，今世緣稱，“現在我們越來越有能力和資源走出去。我們是做到百億且盈利水平很高才走出去，平時在省內陪練的都是頂級選手，到省外也是有機會的。但是畢竟是人生地不熟，開始肯定有難度。隨著國家加快建設全國統一大市場以及深入推進長三角一體化，省與省之間的阻力逐步下降，對我們有利。除了已經確立的重點市場外，我們會圍繞長三角布局，對安徽、浙江、上海加大投入。”實際上，早在2014年上市時，今世緣就喊出“精耕省內、突破省外”口號，并開始大力拓展經銷商。而從最新披露的經銷商數量來看，今年上半年，今世緣的省外經銷家數呈下降趨勢。

　　報告期內，今世緣省內外的經銷商數量由期初的1061個下降至期末的1050個。其中，期初省外的經銷商數量為562個，期末降至516個。而省內經銷商則從期初499個增至534個。“白酒行業馬太效應愈發凸顯，集中趨勢逐漸加強，行業競爭加劇，如果公司未及時正確應對各種市場挑戰，將可能面對市場份額承壓、產品消費量下降的風險。”在半年報中，今世緣提及，“江蘇市場是白酒消費大省，名酒云集，也是公司目前最重要的市場，江蘇市場競爭過于激烈將可能導致消費者對白酒需求量下降，若公司未能有效應對或及時拓展其他市場，將對生產經營活動產生不利，從而影響戰略目標的實現。”