記者丨寧曉敏

　　實習生丨鐘嘉

　　出品丨鰲頭財經

　　一場資本運作，讓原本名不見經傳的杜甫酒業順利進入資本視野，股價兩天累計漲幅近100%。

　　近日，中國環保能源（00986.HK）股份簡稱正式更改為“杜甫酒業集團”，這意味著這家年營收僅過億的川酒企業，以近乎“零門檻”的方式完成了從區域酒企到“詩酒第一股”“川酒港股第一股”的階段性跨越。上市當日，杜甫酒業股價暴漲近80%。第二天，盤中一度漲超18%。

　　然而，這場熱度并沒有持續很久，便開始極速回落。截至發稿前，股價僅在0.1港元左右徘徊，跌回了更名前的狀態。究其原因，中國環保能源近10年業績7度虧損，而杜甫酒業全國化擴張步履蹣跚，兩家公司目前發展都陷入困局，雙方的攜手充滿了不確定性。

　　對此，業內分析認為，杜甫酒業的上市更多是資本運作的結果，其核心挑戰在于如何突破行業格局固化、提升品牌競爭力，并在資本市場中維持長期價值。若無法在渠道深耕、產品創新和海外市場拓展上實現突破，“詩酒第一股”的光環可能迅速褪色，淪為資本市場的短期炒作標的。

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　　區域酒企“更名換姓”完成上市

　　這場資本運作下的聯姻，始于一家年營收不足1億港元、連續虧損的珠寶公司——中國環保能源，與一直想要曲線上市的四川地方酒企之間的雙向吸引。

　　公開資料顯示，中國環保能源是一家長期經營珠寶設計與放貸業務的公司，實際上和“環保”“節能”無太大關聯。過去10個財年中有7年虧損，2024財年營收僅0.66億港元，凈虧損1851萬港元，珠寶業務收入同比下跌37%，放貸業務雖收入增長但利潤下滑83.4%。

　　截至2024年9月的中期報告顯示，營收為2736.2萬港元，同比下降15.37%，其中珠寶業務收入1132萬港元（同比下滑39%），放貸業務收入1604萬港元（同比增長16%）。

　　從財務數據來看，放貸業務營收是超過珠寶業務的第一大業務，且仍出在上漲空間。然而，近幾年市場需求變化以及風險管理難度增加，放貸業務發展也存在眾多不確定風險。而珠寶行業受經濟周期影響顯著，奢侈品消費疲軟、購買周期長等問題，面臨著較為嚴峻的市場挑戰。

　　為了扭轉這一局面，中國環保能源將契機投向了跨界合作。

　　另一邊，杜甫酒業前身為1983年的綿竹縣曲酒二廠，主打“詩酒文化”IP，擁有杜甫、李白等上千件文化商標，并構建了“酒業+文旅+文創”的產業生態。根據市場及媒體報道數據顯示，2024年前三季度實現產值“過億元”，銷售收入同比增長30%，但核心市場仍局限于川渝地區，全國化布局進展緩慢，亟需拓展知名度打開全國化市場。

　　為了進一步擴張，杜甫酒業打起了“上市”的主意，自2021年起，多次嘗試港股IPO未果，A股白酒上市禁令更是直接打消了其上市的另一種可能性。

　　最終，中國環保能源同意以“更名換姓”的方式，讓杜甫酒業實現了港股“曲線上市”的夙愿。

　　在港股投行人士看來，這場曲線上市本質是中國環保能源公司的價值重構。當傳統業務失去造血能力，中國環保能源需要新故事維持上市資格，而區域型酒企則尋求證券化路徑突破融資瓶頸。二者結合，各取所需。

　　02

　　1.5億元對賭條款面臨多重挑戰

　　這場資本盛宴熱潮來的快，去得也快。更名后的“杜甫酒業”股價坐上過山車，暴漲近80%。第二天，杜甫酒業集團盤中一度漲超18%，兩日累計漲幅近100%。但沖高后回落，截至發稿前，報收0.10港元/股，并連續多日下跌。

　　在資本和大眾眼中，杜甫酒業通過與中國環保能源合作更名的方式實現港股上市雖然帶來了短暫的狂歡，但后續發展仍面臨多重挑戰。

　　這場“借殼上市”的本質是一場“代理權綁定+品牌名稱置換”的輕資產操作，中國環保能源的股東結構未變。根據雙方協議，杜甫酒業無需進行股權置換或資產注入，僅通過獨家代理協議與中國環保能源設立3年1.5億元銷售額對賭條款，后者獲得杜甫酒在中國港澳臺地區、日韓及東南亞等14個市場的獨家銷售權。若履約達標，中國環保能源可額外獲取1%的業績分成。

　　在資深業內人士看來，這是典型的輕資產綁定模式，該模式既規避了《上市規則》中反向收購的嚴格審查，又通過品牌名稱置換制造借殼上市的輿論效應。

　　根據現行監管框架，若中國環保能源未來12個月內白酒業務收入占比超50%，可能觸發港交所《上市規則》中關于“非常重大收購”的合規審查，屆時需按IPO標準重新履行完整上市程序。

　　作為川酒品牌，杜甫酒業主打“詩酒文化”IP，但品牌認知度遠低于頭部酒企，且產品定價200-800元處于競爭最為激烈的中高端賽道。具體來看，在高端市場，需要面對川酒六大品牌如五糧液、瀘州老窖、郎酒等品牌的全面擠壓，難以打破既有的市場格局。在性價比市場，各區域市場都有自己的區域品牌搶占份額，而杜甫酒業尚未形成全國化布局，發展存在較大局限性。

　　并且，白酒行業已從增量競爭轉向存量博弈，頭部企業增速放緩但市占率持續提升，根據行業數據顯示，近兩年頭部酒企營收占比超60%，中小酒企生存空間被壓縮。

　　杜甫酒業和中國環保能源的合作，將突圍之路放在了海外市場，并且將銷售重任全部交給了中國環保能源。但中國環保能源缺乏酒類運營經驗，其原有珠寶業務渠道能否有效轉化存在不確定性。且白酒尚未被外國主流市場廣泛接受，東南亞等海外市場主要依賴華人群體，能否達成目標存疑。