記者丨寧曉敏 見習生丨屠玲

　　出品丨鰲頭財經（theSankei）

　　在現實的經營數據面前，健合集團(證券簡稱：H&H國際控股，證券代碼：01112.HK)不得不低頭。

　　7月10日，健合集團2023合作伙伴年會暨高端營養健康發布會啟幕。

　　會上，健合集團董事會主席羅飛表示，健合秉承自身的長期主義：深耕中國，布局全球；聚焦營養，健康未來；價值共創，持續發展。

　　不難發現，羅飛提出的新主張是秉承“長期主義”，而未提此前定下的業績目標。

　　2018年，羅飛就給健合集團定下了短期的業績目標，2020年的營業收入實現20億美元（約140億元人民幣）。2019年，健合集團還提出，公司2023年中國區業務收入超過200億元。

　　2022年，健合集團實現營業收入127.76億元，與目標相差甚遠。

　　由此來看，羅飛不是不愿意提200億元收入目標，而是因實現不了，用“長期主義”來代替。

　　業績目標已無實現可能

　　健合集團原名為合生元集團，最初由創始人羅飛、羅云兩兄弟在廣州成立。

　　2002年，健合集團與法國拉曼公司達成戰略合作伙伴關系，在中國以“合生元”品牌經營益生菌產品；2008年，羅云在法國注冊合生元奶粉品牌，進入奶粉領域。

　　2015年至2016年，健合集團先后兩次出資102億元，收購澳大利亞保健品品牌Swisse（屬于ANC）。

　　同期，健合集團還收購了美國有機嬰幼兒食品品牌Health Times以及法國母嬰護理用品品牌Dodie。2018年，健合集團收購法國有機嬰幼兒食品品牌Good Got。

　　近年來，健合集團還切入寵物營養賽道，先后收購了寵物營養品牌Solid Gold及美國線上寵物營養品品牌Zesty Paws。

　　不斷收購之下，健合集團的業績開始快速增長。

　　2015年至2018年，健合集團的收入分別為48.19億元、65.06億元、80.95億元和101.32億元。

　　2018年，羅飛就給健合集團定下了短期的業績目標，2020年的營業收入實現20億美元（約140億元人民幣）。

　　2019年，羅飛高薪聘請的“洋總裁”安玉婷擔任執行董事兼首席執行官，并提出公司2023年中國區業務收入超過200億元。

　　以2021年為例，安玉婷以3453萬元的年薪收入(不包括股權分紅的稅前所得)，居于國內乳企高管中的第一名，超過了亞洲首個營收破千億的乳企伊利董事長潘剛的2295萬元。

　　同時，安玉婷的年薪也超過了蒙牛總裁盧敏放的1513.6萬元、飛鶴集團董事長冷友斌的1691萬元，是三元董事長于永杰年薪的25倍、貝因美董事長謝宏的11倍。

　　然而，2019年至2021年，健合集團收入分別為109.25億元、111.95億元和115.48億元，在超過百億元后，增長緩慢。

　　2022年9月，健合集團宣布安玉婷因個人原因，于2022年12月31日離任首席執行官一職。

　　2022年，健合集團實現營業收入127.76億元，較上年增加12.28億元，同比增長幅度為10.60％；凈利潤為6.12億元，較上年增加1.04億元，增長幅度為20.32％。

　　不過，健合集團2022年經調整后的可比純利為7.31億元，同比減少2.22億元，減少幅度為23.30％。

　　對于2022年經營業績，健合集團表示，執行長期戰略方面取得長足進展，實現盈利增長，期間整體業務發展完全符合預期。

　　然而，健合集團所謂“完全符合預期”并非實際情況。

　　實際情況是，健合集團2022年現實營業收入111.95億元，與目標相差了近30億元。

　　而且，2022年，健合集團中國內地的營業收入為95.66億元，占比為74.9％，不及200億目標的一半。

　　7月10日的發布會上，健合集團中國區CEO李鳳婷展望了中國區業務增長愿景——期望完成2023年100億元目標，2025年沖刺120億元人民幣愿景。

　　由此來看，健合集團2023年中國區業務的收入目標僅為增長4.54%，而且正好是此前提出200億元目標的一半。

　　超76億商譽懸頂

　　需要關注的是，健合集團一系列收購以來，公司杠桿加大。

　　2015年至2021年，健合集團資產負債率分別為73.98%、77.51%、70.19%、67.35%、64.73%、63.98%和70.98%。

　　截至2022年年底，健合集團資產負債率達70.7%，依然處于高位。而且，公司負債合計148.21億元，為公司歷史最高。

　　不僅如此，截至2022年年底，健合集團的存貨達25.88億元，同比增長約36%，為公司歷史最高。

　　同時，截至2022年年底，健合集團商譽高達76.84億元。

　　業務板塊中，健合集團主要有三大板塊，即嬰幼兒營養及護理用品（BNC）、成人營養及護理用品（ANC）和及寵物營養及護理用品（PNC）。

　　2019年至2022年，健合集團BNC貢獻的收入分別為69.38億元、73.01億元、66.12億元和66.87億元，同比變動幅度分別為17.8％、5.3％、-9.4％和1.1％。

　　健合集團的BNC業務分為嬰幼兒配方奶粉、益生菌補充品、其他嬰幼兒產品三部分。

　　2022年，健合集團的嬰幼兒配方奶粉收入為51.8億元，同比微增0.7％，占公司營業收入的比重40.53％；益生菌業務增幅達12.8％；其他嬰幼兒產品收入同比下滑16.3％。

　　健合集團ANC業務的收入主要源自Swisse產品，Swisse為著名保健品品牌，主要產品涵蓋維生素、膠原軟糖、草本及礦物補充劑等。

　　2019年至2022年，健合集團ANC業務收入分別為39.91億元、38.68億元、42.09億元和45.59億元，同比變動幅度為-6.0％、-3.1％、8.8％和12.5％，表現并不讓人驚艷。

　　PNC成為健合集團的業績最大亮點，2022年實現營收15.3億元，同比增長達20.9%，中國市場與北美市場銷售均實現強勁增長。

　　數據表明，健合集團旗下的Solid Gold素力高在中國高端貓糧類別排名第二。2022年12月，集團于中國跨境電子商務平臺上推出Zesty Paws快樂一爪寵物營養品品牌。在雙十一購物節期間，Solid Gold素力高連續三次斬獲天貓進口貓主糧店鋪及單品TOP1，以及京東POP大貿貓干糧店鋪及單品TOP1。

　　近日，健合集團公布了2023年第一季度未經審計業績，公司一季度集團總收入31.5億元，增長達17.3%。其中，PNC營收4.5億元，同比增長達20.9%。

　　顯然，“賣貓糧”成為健合集團業績增長的主力軍。

　　需要注意的是，2022年，健合集團銷售費用達52.35億元，占當期營業收入的40.98％。

　　對比來看，健合集團研發費用僅1.58億元，銷售費用是其33倍。

　　二級市場上，從2022年年底，健合集團股價不斷震蕩下跌，從最高的18.82港元/股，降至目前的9.7元左右，已接近腰斬。