記者丨寧曉敏 見習生丨屠玲

　　出品丨鰲頭財經（theSankei）

　　近日，燕之屋在港交所IPO遞交了上市申請。隨后，燕之屋又更新了在港交所的IPO動態，這是其第五次沖刺“燕窩第一股”。

　　鰲頭財經發現，2020年至2022年，燕之屋營銷費用分別是研發費用的18.7倍、21倍和25.2倍。

　　有意思的是，最近一次A股的招股書中，燕之屋計劃募資10.19億元，其中1.64億元用于研發。

　　2020年至2022年，燕之屋研發費用分別為1767.9萬元、1898.2萬元和2432萬元。按照2022年研發費用計算，公司募資1.64億元用于研發，可以“用上”六七年。

　　有業內人士向鰲頭財經表示，有“毒燕窩”事件在前，這使得燕之屋身上好像隨時都綁著一顆定時炸彈，讓廣大投資者戰戰兢兢。

　　“禮品屬性”不足

　　2011年，燕之屋曾計劃赴港上市，后因“毒血燕”事件折戟IPO。

　　彼時，有消費者在線下實體店購買了燕之屋生產的“特級血燕”，食用后出現發燒、頭痛、惡心等癥狀。

　　此后，經國家食品質量安全監督檢驗中心檢驗顯示，該血燕中亞硝酸鹽含量2371毫克/千克，遠超國家最高強制性標準33倍。

　　10年之后，2021年，燕之屋再次沖刺港股，但依然上市無果，隨后在同年底轉戰A股。

　　2022年4月，證監會針對燕之屋招股書提出了57個問題，直指燕之屋營銷、食品安全及關聯交易等問題。同年9月，公司主動撤回了IPO申報材料。

　　2022年12月，廈門證監局披露了廈門轄區IPO企業基本信息情況表，燕之屋的審核狀態為“輔導備案”。

　　2023年6月，燕之屋在港交所IPO遞交了上市申請。隨后，燕之屋更新了在港交所的IPO動態，在中金公司和廣發證券的基礎上，增加了花旗環球金融亞洲有限公司作為該公司的整體協調人。

　　而此番赴港上市，燕之屋解釋稱是因為A股審批程序的不確定性，同時，赴港上市可獲得境外資本。

　　12年間，燕之屋在A股和港股反復“橫跳”，沖擊“燕窩第一股”，說明了該公司想上市的急切心情，也折射出其難以上市的事實。

　　燕之屋最為核心的一大問題是：燕窩產品價格高昂，但實際營養價值卻不高。隨著消費者的認知越來越清晰，其市場前景難以預料。

　　從價格來看，2022年，燕之屋碗燕系列純燕窩產品標準價格介于每碗198元至598元，鮮燉燕窩產品系列標準價格則介于每瓶86元至249.5元，普通家庭難以消費得起。

　　從營養價值來看，燕之屋表示，燕窩是一種在中國已有數百年食用歷史的珍稀食材，更多的是一種飲食習慣和生活方式，還兼具禮品屬性。

　　換而言之，燕窩只是一種食材，因為稀有，所以價格昂貴。

　　實際上，燕之屋特別希望將其產品打造成“禮品”，更直接地說成為具有金融屬性的“商品”，如高檔酒、高檔香煙一樣。

　　但不可忽視的，燕之屋產品不能像高檔煙酒一樣，具備長期的保存價值，這讓其金融屬性大打折扣。

　　客觀來看，在中國傳統的高檔菜肴中，有四種堪稱極品的美味合稱“燕鮑翅參”，分別是燕窩、鮑魚、魚翅和海參。

　　與鮑魚、海參相關的上市公司并不少，以海參為例，就有包括同仁堂（600085.SH）、東方海洋、獐子島（002069.SZ）、好當家（600467.SH）等企業。然而，這些上市公司無一例外的是養殖企業，而且海參是上市公司養殖產品中的一類。

　　以上市公司好當家為例，該公司養殖產品還包括海帶、紫菜、貝類等，公司也構建了海水養殖、食品加工、遠洋捕撈、醫藥保健四大產業。

　　對賭協議或讓IPO停滯

　　招股書顯示，燕之屋連續三年為全球最大的燕窩產品公司，全球市場份額為4.1%，在中國燕窩產品市場同樣排名第一。

　　2020年至2022年，燕之屋的營業收入分別為13.01億元、15.07億元和17.3億元，利潤分別為1.23億元、1.72億元和2.06億元。

　　由此來看，全球整個燕窩產品的市場規模約為420億元，而且企業眾多，門檻不高，燕之屋難以靠技術形成“護城河”。

　　招股書顯示，燕之屋的營收收入主要來自于燕窩產品，具體包括碗燕、鮮燉燕窩、冰糖燕窩、干燕窩及其他產品五大品類。

　　2022年，燕之屋上述五大品類收入占比分別為38.9%、28.1%、17.6%、10.1%和1.1%。

　　燕之屋的毛利率并不低，2020年至2022年分別為42.7%、48.2%和50.8%。雖然毛利率不低，但燕之屋的凈利率卻不高，同期分別為9.5%、11.4%和11.9%。

　　實際上，燕之屋的收入增長，實際上更多依賴的是營銷。

　　2020年至2022年，燕之屋銷售及經銷開支分別是3.178億元、3.99億元和5.039億元，分別占總收入的24.4%、26.5%和29.1%。

　　其中，燕之屋的廣告及推廣費用分別為2.35億、2.69億和3.26億元，分別占74.3%、67.4%和64.8%。

　　對比之下，燕之屋三年的廣告及推廣費用合計達8.3億元，同期公司凈利潤僅5.01億元。

　　不僅如此，2020年至2022年，燕之屋研發費用分別為1767.9萬元、1898.2萬元和2432萬元，占總營業收入比例分別僅1.4%、1.3%和1.4%。

　　比較來看，燕之屋近三年的營銷費用分別是研發費用的18.7倍、21倍和25.2倍。

　　截至2022年底，燕之屋共有1792名員工，其中銷售人員是622人，而研發人員僅為46人，兩者相差13倍。

　　在港股招股書中，燕之屋擬將募集資金用于建立新的研發實驗室，鞏固全渠道銷售網絡，加強供應鏈管理能力，加強品牌建設及營銷推廣工作等。

　　最近一次A股的招股書中，燕之屋計劃募資10.19億元，其中4.53億元用于生態產業園建設、1.64億元用于研發、2.13億元用于營銷網絡建設和品牌推廣，以及1.90億元用于補充流動資金。

　　按照2022年研發費用計算，燕之屋募資1.64億元用于研發，可以“用上”六、七年。

　　事實上，燕之屋并不“缺錢”，2020年至2022年，公司分別向股東分紅1.2億元、1億元和8000萬元，分紅總額占比三年凈利潤總額高達59.8%。

　　2023 年3月，燕之屋再次分紅1.6億元，3年多累計分紅總額高達4.6億元。

　　同時，截至2022年末，燕之屋共有現金及現金等價物3.51億元，資產負債率為51.75%，整體現金流并不算緊張。

　　需要關注的是，此前A股招股書顯示，燕之屋歷史上存在多處對賭協議等投資者特殊權利條款約定，并且創始人黃健存在1.5億元的個人負債，借款利率高達12%至18%。

　　為此，證監會要求燕之屋披露完整的對賭協議，黃健個人債務的形成過程、資金用途，以及借款明細情況等問題，這或許是其又轉道港股IPO的原因。

　　有業內人士向鰲頭財經表示，燕之屋專注于燕窩一個品類，燕窩滋補功效的“故事”并不能完全講清楚，是否有那么必要IPO存在問號。