記者丨王杰仁

　　實習生丨汗青

　　出品丨鰲頭財經

　　即便是王寧，也沒有想到泡泡瑪特在2024年能表現得這么出彩，“去年的增長超過了我們的預期”。在3月26日的財報業績會上，泡泡瑪特創始人王寧對公司業績做出了這樣的回應。2024年，泡泡瑪特實現營收130.4億元，同比增長106.9%；實現經調整凈利潤34億元，同比增長185.9%；毛利率也由61.3%上升至66.8%。

　　業績超預期往往與股價上漲相伴，財報公布后，泡泡瑪特股價持續攀升，股價一度沖高至166.4港元/股，總市值達到2235億港元，4月7日，受國際局勢影響，泡泡瑪特股價震蕩回落，但截至發稿時依然為129.5港元/股，總市值1735港元，處于歷史較高區間中。

　　這樣的場景不是沒有發生過。2020年，泡泡瑪特上市當天總市值便突破了千億港元，創下了新消費企業的市值記錄，但隨著后續的業績增速放緩，泡泡瑪特的股價一落千丈，在2022年間曾跌至10港元/股的低點。

　　市值達到新高峰，是否意味著泡泡瑪特的估值邏輯發生了變化？如果沒變，是不過是又站在了新一輪周期的起點；如果變了，支撐其超1700億高市值的邏輯又是什么？

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　　海外營收大增帶動業績，高基數下增長能否保持？

　　數據顯示，去年泡泡瑪特國內全渠道收入增長了52.3%；以盲盒為主要形式的手辦類產品收入增長了44.7%，均不及總體營收的增長幅度。

　　換言之，泡泡瑪特的業績大漲源于其他增長曲線，這點從泡泡瑪特門店的景象中可窺見一二。3月31日，鰲頭財經走訪位于上海南京東路的泡泡瑪特全球旗艦店，發現店內顧客中，外國游客占多數，其中既有東南亞游客，也有來自于歐美地區的游客。

　　鰲頭財經還發現，門店中產品陳列“C位”也發生了變化，以往居于陳列視覺集中區的產品主要為MEGA系列產品，而現在則是毛絨玩具，就連上海旗艦店的城市限定產品也是一款“DIMMO”毛絨玩具。

　　海外市場和毛絨玩具，共同構成了泡泡瑪特新的增長曲線，財報證明了這一點。數據顯示，2024年，中國港澳臺及海外市場收入規模達到50.66億元，同比增長375.2%；境外收入占總收入的比重從2023年的16.9%提升至38.9%。

　　分地區看，東南亞地區增長最快，以619.1%的同比增長率貢獻了24億元的營收；北美市場次之，以556.9%的增長率貢獻了7.23億元的營收；東亞及中國港澳臺市場和歐澳及其他市場的營收則分別為13.85億元和5.54億元，同比增長率分別為184.6%和310.7%。

　　毛絨玩具品類的增速更是驚人。2024年報中，泡泡瑪特將產品分為手辦、毛絨、MEGA和衍生品及其他四大品類，營收分別為69.4億元、28.3億元、16.8億元和15.9億元；營收占比分別為53.2%、21.7%、12.9%和12.2%；營收增長率則分別為44.7%、1289%、146.1%和156.2%。

　　新開拓的市場和品類共同帶動了業績的增長，問題也隨之而來，高基數之下泡泡瑪特還能繼續高增長嗎？

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　　增長目標不易達成，海外線下渠道毛利率下滑

　　泡泡瑪特創始人王寧覺得能，在業績電話會上，王寧給出了2025年整體營收實現50%同比增幅、海外營收實現100%同比增幅的預期。這意味著2025年泡泡瑪特的營收得達到200億元，然而，2019年至2023年，泡泡瑪特的營收總和也不過194億元，想實現這一目標難度并不小。

　　實現這一目標仍需要依靠海外市場，畢竟泡泡瑪特國內市場的增長并不穩定。2021年至2024年，其國內市場營收的同比增長率分別為71.3%、﹣3.27%、25.7%和52.3%。

　　但在海外找增長的途中，泡泡瑪特需要平衡好規模與效益的關系。事實上，海外業務的增長與渠道建設密不可分。財報顯示，去年泡泡瑪特分別在越南、印尼、菲律賓、意大利、西班牙開設了線下門店。同時，全球多地的地標性位置也成功開設了特色主題店或者旗艦店。截至2024年12月31日，泡泡瑪特海外零售店數量為120家，其中凈增量為50家，相比之下去年泡泡瑪特在國內市場零售店凈增數量僅為38家。

　　“泡泡瑪特的IP為形象IP而非內容IP，形象IP觸達用戶需要通過強渠道建設來實現，這意味著泡泡瑪特的海外增長需要靠開更多的門店來完成，在這一過程中則面臨著邊際效用遞減和成本激增的問題。”行業分析人士向鰲頭財經表示。

　　這并非危言聳聽，2024年，泡泡瑪特的銷售成本同比增長77.7%來到了43.3億元，租賃相關開支也由2023年的4.65億元上漲至2024年的8.4億元。占據海外營收主要來源的線下渠道的毛利率出現下滑，2024年，該數據為72.3%，為近四年來的最低點。

　　在部分專業機構看來，泡泡瑪特在2025年仍將延續增長，但不易達成業績目標。根據摩根士丹利的預測，2025年泡泡瑪特銷售額預計將增長47%，其中，國內市場增長27%，海外市場增長77%，這與泡泡瑪特管理層的目標存在一定差距。

　　摩根士丹利提醒消費者，需要警惕潛在的“獲利回吐”風險。畢竟經歷了2024年高達343%的股價漲幅后，市場對泡泡瑪特的預期已經非常高。

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　　市值達新鋒 挑戰才開始

　　回到文章開頭的問題，泡泡瑪特的估值邏輯變了嗎？在泡泡瑪特營收破百億后，黑蟻資本管理合伙人何愚發文回憶了對泡泡瑪特的投資歷程。何愚在文章中提到，王寧的夢想是構建一個IP運營平臺。“IP運營”正是泡泡瑪特想像外界講述的資本故事。

　　在這一故事中，泡泡瑪特能通過自身的IP孵化和運營能力，源源不斷地、長久地取得商業上的成功。

　　事實上，單純的形象IP難以成為“頂流”。《媒體特許經營產品暢銷榜》顯示，全球最有價值的30個IP中，只有Hello Kitty屬于形象IP，其余均為內容IP。換言之，IP若想維持長久地生命力必須依賴內容的填充。

　　對于哪一款IP能爆火，泡泡瑪特沒有確定答案。鰲頭財經統計發現，泡泡瑪特的“銷冠”每一年都在變化，2024年爆火的LABUBU實際上在15年前便已誕生，2021年到2024年的營收占比分別為6.8%、5.7%、5.7%和23.3%，如果泡泡瑪特具有“指哪打哪”的IP孵化和運營能力，為何LABUBU蟄伏15年才成為銷冠？

　　還有更多的例子可以證明，2022年和2023年的銷冠為skullpanda系列，但去年其收入占比僅為10%，帶來的營收增量也不到3億元；長青如Molly系列，也曾在2020年遭遇到了營收下滑；曾在2019年收入占比18.7%的pucky系列，從2023年開始已經在財報上消失。

　　“IP都會經歷周期，形象IP的生命周期往往比內容IP更短，泡泡瑪特市值的暴漲更多程度上仍是基于業績面，而非其所講述的故事被更多人認同。”前述行業分析人士表示。

　　王寧也清楚這一點，面對公司的股價表現，王寧表示，“任何企業都要經歷周期，也都要經歷冬天，之前很多質疑說公司是不是泡沫，但公司用業績、用不斷的成長去證明自己。”

　　業績帶來的高市值仍需要業績維持，走過冬天的泡泡瑪特想要一直處在暖春之中，仍需要高增長來背書，這意味著總市值站上過2000億港元大關后，泡泡瑪特的路才剛剛開始。