記者丨寧曉敏

　　實習生丨劉宇

　　出品丨鰲頭財經

　　雷軍曾說過一句大家耳熟能詳的名言：“站在風口上，豬也能飛起來。”

　　愛美客（300896.SZ）的崛起，就是精準踩在了風口之上。在玻尿酸、透明質酸鈉概念風靡的前幾年，愛美客業績瘋狂增長，因堪比茅臺高達90%的毛利率，被市場稱為“醫美茅”“女人的茅臺”。

　　然而，隨著國內醫美市場規模增速逐步放緩，醫美領域，重組膠原蛋白獲得了業內的極大關注，甚至被寄望成為下一個玻尿酸引領行業新發展。在競品不斷蠶食市場下，愛美客兩大核心產品業績承壓，因研發能力薄弱、缺乏新的增長曲線，困境逐漸顯現，業績遇到增長瓶頸。

　　近期，愛美客發布最新一期財報數據顯示，2024年實現營收30.26億元，同比增長5.45%；實現凈利潤19.58億元，同比增長5.33%。盡管營收、凈利潤仍保持正增長，但卻是其近5年來業績增速首次降至個位數。

　　更糟糕的是，愛美客去年全年業績階梯式下滑，到第四季度，營收和凈利潤出現負增長，分別為-7%、-15.47%。也就是說，面對業績下滑，愛美客并沒有拿得出手的有力“武器”去阻擋態勢的發展。

　　“當潮水退去的時候，才知道誰在裸泳”。雷軍的調侃已經是過去式，巴菲特的這句話，才是愛美客需要面對的現實。行業紅利時代已經過去，能否有真本事抓住新的增長動能，是一場嚴峻的考驗。

　　01

　　主營產品“嗨體”在競品圍剿之下增速大幅下滑

　　單看愛美客的2024年財報，數據營收、歸母凈利潤雙增長，這是份不錯的成績單。但對比前幾年高速增長態勢而言，2024年基本屬于停滯不前。

　　Wind數據顯示，上市的2020年至2023年以來，愛美客的營收增速分別為27.18%、104.13%、33.91%、47.99%；同期，公司歸母凈利潤增速分別為43.93%、117.81%、31.90%、47.08%。

　　2024年,高速增長戛然而止，營收增速下降至2024年的5.45%；歸母凈利潤增速下降至2024年的5.33%，創下近5年最低。按照這個速度，2025年出現負增長是有極大可能性的。

　　拆分2024年季度來看，愛美客的業績呈現出階梯式下滑態勢。第一季度的營收為8.08億元，同比增長28.24%，凈利潤為5.27億元，同比增長27.38%；到第二季度開始，愛美客業績增速已經降至個位數，第二季度的營收為8.49億元，同比增長2.35%；歸母凈利潤為5.93億元，同比增長8.03%。第三季度，愛美客業績幾乎陷入增長停滯，營收為7.17億元，同比增長1.1%，凈利潤為6.8億元，同比增長2.13%；到第四季度，營收和凈利潤的增長已出現負增長，營收為6.5億元，同比下滑7%，凈利潤為6.11億元，同比增長15.47%。

　　針對營收增速大幅下滑，愛美客解釋稱，第四季度業績主要受外部環境及行業競爭加劇影響。簡單點說，就是愛美客正在經歷內憂外患的陣痛期。

　　內部業務發展上，愛美客主力產品“嗨體”在競品圍剿之下增速大幅下滑。公開資料顯示，“嗨體”是一款注射用透明質酸鈉復合溶液，是國內首款獲得國家藥監局批準用于糾正頸部中重度皺紋的Ⅲ類醫療器械產品，比華熙生物拿到批準還要早，得益于這個先機，“嗨體”在透明質酸鈉市場中一直穩居行業第一的寶座。然而，2024年7月，華熙生物推出的“注射用透明質酸鈉復合溶液

　　”獲國家藥監局批準上市，拿到了國內第二張復合溶液三類證，成為“嗨體”的同類競品。在對手高調宣傳和搶奪市場下，“嗨體”在國內銷量受到沖擊，2024年，以“嗨體”為代表的溶液類注射產品實現營收17.44億元，同比增長4.40%，遠低于2023年的同比增幅29.22%。

　　與此同時，另一主力產品“濡白天使”也未能接力嗨體穩住整體增速，該產品是我國首款獲Ⅲ類醫療器械認證的含左旋乳酸—乙二醇共聚物微球的皮膚填充劑，2024年，以“濡白天使”為代表的凝膠類注射產品實現營收12.16億元，同比增長5.01%，遠低于2023年的同比增幅81.43%。

　　02

　　“豪賭”1344.12%溢價收購REGEN公司85%股權

　　更大難點，來自“外患”，一方面，醫美行業的上游市場正深陷價格戰的困境，玻尿酸針劑的價格甚至降到百元一支，造成了行業競爭環境惡化；另一方面，玻尿酸行業紅利期已經成過去式，新的市場動能正在磅礴崛起。

　　2024年，醫美領域重組膠原蛋白獲得了業內的極大關注，甚至被寄望成為下一個玻尿酸引領行業新發展。這一年里，重組膠原蛋白的代表企業如錦波生物（832982）、巨子生物（02367HK）等均實現了業績高速增長，愛美客、華熙生物（688363.SH）等玻尿酸代表醫美企業則均出現業績增長不動、甚至倒退的情況。

　　顯然，下一個風口到了，愛美客卻不是站在風口上的企業，膠原蛋白項目起步晚，缺乏自我核心研發能力，很難和發展勢頭正猛的錦波生物、巨子生物等抗衡。對此，有市場觀點認為，錯失行業新風口，或許與愛美客注重分紅，輕視研發有關。

　　2024年向全體股東每10股派發現金紅利38元（含稅），總計派發現金股利約11.45億元（含稅），現金分紅金額占2024年度公司歸母凈利潤的58.51%，創下公司上市以來的最高分紅紀錄，但是研發卻相當吝嗇，去年研發費用僅為3.04億元，同比增加21.41%，創歷史新高，但占營業收入比例卻僅為10.04%。

　　為了扭轉局勢，愛美客也在積極布局，2023年愛美客斥資3.5億元收購哈爾濱沛奇隆生物制藥有限公司100%股權，進軍動物膠原蛋白領域，布局生物蛋白海綿、止血愈合敷料等產品，試圖在這個賽道占居一席之地。

　　從目前收效來看，這場收購帶來的業績增長甚微，依然未能阻擋業績下滑的大勢所趨。

　　意識到缺乏研發實力的嚴重性，愛美客為彌補研發端的短板，應對核心產品增長乏力的挑戰，愛美客開啟了“買買買”模式。

　　就在上個月，愛美客表示將斥資13.86億元收購韓國醫美公司REGEN85%的股權，押注可再生類注射產品“童顏針”。此次交易金額為1.90億美元，折合人民幣約13.86億元，創下了國內醫美行業迄今為止規模最大的跨境收購。

　　相對于玻尿酸幾百元一針的市場行情，REGEN公司旗下產品AestheFill（中文：艾塑菲）在2014年獲得韓國食品藥品監督管理局的審批并上市銷售，其主要成分為PDLLA，能被人體自行分解代謝的物質，可幫助激發皮膚深層膠原蛋白再生，是一種可用于面部除皺、豐頰、全臉拉提及輪廓重塑的長效型骨膠原蛋白增生劑，在行業里被叫做童顏針”，憑借其效果自然持久的優勢在市場上備受追捧，每支價格約20000元。

　　在業內看來，此次收購是愛美客國際化戰略的關鍵一步，也是其業績下滑的破局關鍵。但公開資料顯示，REGEN評估基準日總資產賬面價值為251.53億韓元，總負債賬面價值為44.62億韓元，凈資產賬面價值為206.91億韓元。收益法評估后的股東全部權益價值為2988.00億韓元，增值額為2781.09億韓元，增值率為1344.12%。也就是說，1.90億美元對應的是1344.12%的估值溢價，這無疑是場豪賭，能否得到相應的回報，仍有較大不確定性。