記者丨張飛濤

　　實習生丨鐘嘉

　　出品丨鰲頭財經

　　9月16日，“新茶飲第三股”古茗（01364.HK）股價收跌1.26%。8月27日以來，股價持續疲軟。

　　二級市場股價走勢，或是外界對于古茗未來經營的擔憂。

　　8月26日，古茗公布的2025年中期業績顯示，上半年，實現營業收入56.63億元，同比增長41%；歸母凈利潤16.25億元，同比增長121%。

　　古茗跨入了萬店門檻。截至2025年6月底，公司線下門店數達到11179家，注冊會員數達到1.78億。

　　在亮眼業績的背后，外賣平臺"補貼大戰"帶來的短期紅利與門店快速擴張功不可沒，但其隱藏的風險，正成為這家新茶飲企業需要面對的考驗。

　　當外賣補貼大戰落幕，古茗的業績高增長靠什么維系？

　　01

　　業績暴增背后

　　萬店規模暗藏隱憂

　　古茗交出的上市后首份財報堪稱驚艷。

　　2025年中期，古茗實現營業收入56.63億元，同比增長41.2%；歸母凈利潤16.25億元，同比增長121.5%。經調整核心利潤（非國際財務報告準則計量）亦實現49.0%的高增長，從去年同期的7.62億元增至11.36億元。

　　今年2月12日，古茗登陸港交所，成為繼奈雪的茶（02150.HK）及茶百道（02555.HK）之后中國新茶飲第三股，募資18.13億港元。

　　在茶飲界，市場習慣于將蜜雪冰城（02097.HK）、古茗、茶百道、滬上阿姨（02589.HK）、霸王茶姬稱為“茶飲五劍客”。2025年上半年，“茶飲五劍客” 的營業收入同比均實現增長，且均處于盈利狀態。

　　古茗營業收入在 “茶飲五劍客” 中排名第三，但其歸母凈利潤穩居第二，僅次于蜜雪冰城。

　　古茗還有多項數據亮眼。

　　門店網絡擴容顯著加速。2025年上半年，古茗門店新增1570家、關店305家，凈增1265家。

　　這一擴張節奏環比大幅提速（2024年全年門店凈增僅為913家），期末門店總數達到11179家。

　　分城市等級看，一線城市門店318家、新一線城市1812家、二線城市及以下9049家，其中二線及以下門店占比為80.9%，同比提升1.6個百分點。鄉鎮門店比例從去年同期的39%提升至43%，低線市場下沉戰略成效顯著。

　　此外，古茗單店日均售出439杯，同比增長17.4%；GMV總額達140.94億元，單店日均 GMV約7600元，同比增長22.6%。

　　上半年，古茗利潤率達28.7%，居“茶飲五劍客”之首。

　　然而，亮眼數據背后隱患已現。2025年上半年，古茗關店數從去年同期的250家增至305家，關店率呈現上升趨勢。

　　公司銀行借款從1.21億元增至1.78億元，且新增14.88億元"計息其他借款"。受限制現金從4151萬元激增至16.55億元。

　　盡管古茗資金仍然充足，但資金使用靈活性受到一定影響。

　　02

　　外賣補貼雙刃劍

　　加盟商利潤率下降

　　外賣補貼大戰之下，加盟商加速擴容，古茗業績狂飆，但加盟商的盈利能力反而承壓。

　　古茗的加盟商高速增長。截至2025年6月底，公司加盟商數量為5875家，較上年同期凈增1077家，接近2024年同期凈增加數184家的5.9倍。期內，公司新增加盟商1338家，退出331家。

　　毫無疑問，2025年上半年，"外賣補貼大戰"成為新茶飲行業最大變量，拒絕加入價格戰的霸王茶姬，利潤明顯下降。

　　大戰之下，各大平臺推行的"零元購"讓門店訂單量激增，蜜雪冰城、古茗等業績大增，但對加盟商的影響較為復雜。

　　在7月"零元購"活動期間，古茗日訂單量可達到200萬單-300萬單，同店GMV增長可達20%以上，但每筆訂單到手收益僅4元-5元。

　　古茗創始人兼CEO王云安在業績說明會上明確表示，長期來看，外賣補貼大戰對于加盟門店的經營并非好事，也不利于行業健康可持續發展。

　　他指出，盡管短期內訂單量和成交規模有所提升，但補貼退潮后，品牌仍需回歸正常的經營節奏。

　　古茗首席財務官孟海陵坦言，實際上，在外賣大戰中，絕大多數加盟商的利潤率是下降的，只是被訂單量增加帶來的經營杠桿掩蓋了。

　　這意味著，外賣大戰期間加盟門店的利潤率本就處于下滑狀態，若補貼退潮后訂單量減少，且加盟門店利潤率繼續下降，將直接面臨盈利挑戰。

　　外賣補貼大戰帶來的潛在影響，是改變消費者的價格習慣。習慣了外賣補貼大戰之下的低價，消費者會更加在意“極致性價比”。

　　這種趨勢下，短期擠壓利潤，長期不利于品牌價值提升。

　　一位食品行業觀察人士認為，一旦外賣補貼大戰落幕，對蜜雪冰城這類聚焦單價6元左右的平價的品牌影響較小，而對那些走中高端路線的品牌會產生沖擊。

　　定價集中在12-18元區間的古茗，也將受到一定影響。

　　更值得警惕的是，外賣渠道的高占比可能導致古茗對平臺流量產生路徑依賴。

　　未來，當補貼退潮后，古茗將面臨訂單量下滑風險。而這，對于在外賣補貼大戰中誕生、成長起來的加盟商，尤其值得關注。

　　03

　　多維挑戰之下

　　如何破局后補貼時代

　　外賣補貼大戰終將落幕，新茶飲企業將整體面臨后補貼時代的挑戰。

　　后補貼時代，古茗至少面臨三重挑戰。第一，訂單量減少，加盟商盈利能力將進一步承壓；第二，如何平衡門店“數量”與“質量”，降低關店率；第三，行業競爭加劇，如何擺脫對平臺流量依賴。

　　與蜜雪冰城相比，在供應鏈、出海、區域覆蓋等方面，古茗相對不足。

　　在國內市場，古茗尚未做到全覆蓋，在海外市場，其門店數在100家左右，遠低于蜜雪冰城的4733家。

　　供應鏈方面，蜜雪冰城已在印尼、越南建設本地化工廠，解決東南亞市場原料供應問題。

　　面對補貼不再后的市場環境，古茗正在尋求多維度突破。

　　公司表示，將繼續推進四大核心戰略：擴大門店網絡、加強技術應用以提高運營效率和供應鏈能力、加大產品研發力度、加強品牌建設與消費者聯系。

　　供應鏈建設重中之重。古茗持續強化供應鏈基礎設施建設，已運營22個倉庫，總建筑面積約23萬平方米，冷庫存容超6.1萬立方米。

　　公司直接擁有并運營362輛運輸車輛，實現98%門店"兩日一配"的冷鏈配送服務。約75%的門店位于倉庫150公里范圍內，倉到店配送成本占GMV比例不足1%。

　　不足的是，22個倉庫中75%分布在南方，支撐國內98%門店的 “兩日一配” 冷鏈配送，但北方市場配送成本高達單店營收的8%-10%，是南方的3倍以上。

　　產品創新是古茗的亮點。2025年上半年，公司共推出52款新品，超8000家門店配備咖啡機，上半年累計上新16款咖啡新品。

　　出海，是新茶飲的共同選擇。在全球布局方面，古茗也在積極評估海外市場潛力，預備開拓新的增長空間。

　　據傳，古茗計劃2025年在新加坡設立海外供應鏈中心，目標2026年海外門店占比提升至5%。

　　這與蜜雪冰城全球超5.3萬家門店、海外布局11個國家和地區相比，古茗的國際化進程仍處于起步階段。

　　隨著外賣補貼大戰落幕，茶飲市場的競爭勢必將會加劇。

　　繼續尋求擴張的古茗能否在擴張中保持單店效益，將決定其未來的市場地位及盈利能力。

　　后補貼時代，新茶飲行業的競爭將重新回歸供應鏈效率、產品創新和用戶體驗的本質，在補貼大戰中贏了一局的古茗，能否借四大核心戰略破解挑戰，備受市場關注。